Pasar kripto yang senja dan kelahiran baru

Tahun 2022 adalah tahun yang penuh tantangan bagi industri enkripsi. Kejatuhan Luna, kebangkrutan 3AC, dan keruntuhan FTX, serangkaian peristiwa negatif memberikan bayangan pada perkembangan keseluruhan industri.

Di musim yang penuh masalah ini, berpegang teguh pada keyakinan secara membabi buta bukanlah pilihan yang bijaksana. Kita perlu mengambil pelajaran dari peristiwa-peristiwa ini dan membuat penilaian yang rasional tentang masa depan industri.

Baru-baru ini, sebuah platform mengadakan acara berbagi pribadi, di mana beberapa profesional berpengalaman di industri menyampaikan pandangan mereka tentang peristiwa FTX dan topik lainnya. Kontennya mencakup analisis keterkaitan beberapa peristiwa black swan, perubahan dalam proses pengambilan keputusan oleh lembaga terpusat, perkembangan pasar di masa depan, dan hal-hal tersebut patut kita pikirkan lebih dalam.

Berikut adalah rangkuman dan ringkasan beberapa pandangan menarik dari sesi berbagi.

Tiga Peristiwa Black Swan, Mengguncang Senja Bursa

Pada tahun 2022, pasar kripto menghadapi perubahan besar. Dampak dan pengaruh dari tiga peristiwa black swan besar: Luna, 3AC, dan FTX jauh lebih besar dibandingkan tahun-tahun sebelumnya. Menelusuri akar permasalahan, kita menemukan bahwa krisis ini sudah lama dipersiapkan: masalah FTX dapat ditelusuri kembali ke keruntuhan Luna, dan dokumen internal yang baru-baru ini terungkap juga mengonfirmasi bahwa defisit FTX berasal dari periode yang lebih awal.

Mengamati asal-usul, orang-orang yang akrab dengan DeFi dapat memahami bahwa keruntuhan cepat Luna tahun ini adalah contoh khas dari skema Ponzi: pasar yang tidak normal memicu penarikan cepat, mengakibatkan nilai pasar Luna yang bernilai ratusan miliar tiba-tiba runtuh. Dalam peristiwa ini, banyak lembaga terpusat tidak cukup siap menghadapi risiko pasar, yang mengakibatkan mereka memegang eksposur risiko yang besar, seperti 3AC yang dengan cepat berubah dari dana lindung nilai netral risiko menjadi spekulator dengan taruhan satu sisi.

Setelah itu, krisis terjadi berturut-turut. Pada bulan Juni, ada banyak institusi di pasar yang memiliki posisi tidak seimbang, menggunakan leverage tinggi untuk membeli Bitcoin dan Ethereum, secara buta percaya bahwa harga tertentu tidak akan ditembus, yang menyebabkan pinjaman antar institusi, dan akhirnya memicu peristiwa 3AC. Pada bulan September, setelah penggabungan Ethereum selesai, pasar mulai pulih, tetapi keruntuhan mendadak FTX kembali menimbulkan gejolak.

Tentang peristiwa FTX, dari sudut pandang persaingan bisnis, mungkin hanya merupakan serangan terhadap pendanaan pesaing. Namun, itu secara tidak sengaja memicu kepanikan pasar, mengungkapkan lubang keuangan Sam, yang menyebabkan penarikan cepat, dan akhirnya membuat kerajaan bisnis FTX runtuh dengan cepat.

Dalam tiga peristiwa angsa hitam ini, ada beberapa pertanyaan yang patut direnungkan:

Pertama, institusi juga dapat bangkrut. Terutama institusi besar di Barat, setelah banyak pengguna institusi yang masuk pada tahun 2017, seluruh industri sangat terkait dengan pasar saham AS. Bagi investor ritel, institusi ini tampak misterius, membawa banyak dana dan kemampuan. Namun, dari peristiwa tahun ini, banyak institusi di Amerika Utara memiliki kesalahan dalam manajemen risiko dan pemahaman tentang dunia enkripsi, yang mengakibatkan banyak kecelakaan dan reaksi berantai. Oleh karena itu, institusi juga dapat mengalami kebangkrutan dan restrukturisasi, dengan kemampuan saling memberikan kredit tanpa jaminan di antara institusi yang sangat kuat.

Kedua, tim kuantitatif dan pembuat pasar juga akan mengalami kerugian besar dalam kondisi ekstrem. Ketika pasar bergejolak tajam, terutama selama proses penurunan, terdapat ketidakpercayaan yang besar terhadap institusi. Ini menyebabkan banyak dana mengalir keluar, likuiditas menjadi sangat kurang, sehingga banyak tim pembuat pasar terpaksa mengubah aset likuid tinggi menjadi aset likuid rendah, menghadapi situasi di mana dana terkunci dan tidak dapat ditarik. Dalam beberapa putaran peristiwa angsa hitam, beberapa pembuat pasar dan tim kuantitatif telah terpengaruh.

Ketiga, tim manajemen aset juga menghadapi dampak. Tim manajemen aset perlu mencari imbal hasil yang berisiko rendah atau bahkan tanpa risiko di pasar untuk mengembalikan kepada investor. Cara untuk mencapai imbal hasil α pada dasarnya hanya ada dua: pinjaman dan penerbitan token. Yang pertama mendapatkan imbal hasil dengan menyediakan likuiditas ke pasar, sedangkan yang kedua menerbitkan token ke pasar melalui mekanisme konsensus ( seperti PoW ), ICO, dan penambangan DeFi. Dalam proses operasional, tim manajemen aset mengakumulasi banyak aset pinjaman dan derivatif terkait. Begitu terjadi peristiwa black swan keruntuhan institusi, aset pinjaman dan sebagainya akan menghasilkan reaksi berantai, yang akan mengalami kerugian besar dalam keadaan ekstrim.

Ini mengingatkan kita pada pasar keuangan tradisional. Pasar kripto tampaknya telah menyelesaikan lebih dari 200 tahun perkembangan pasar keuangan tradisional dalam lebih dari 10 tahun terakhir, dengan contoh-contoh yang baik, serta mengulangi masalah yang sering terjadi dalam sejarah keuangan tradisional. Misalnya, perilaku penyalahgunaan dana pinjaman komersial juga muncul dalam peristiwa FTX. Semua ini tampaknya mengarah pada masalah operasional lembaga terpusat.

Sementara itu, peristiwa FTX juga pada dasarnya mengumumkan senja dari bursa terpusat. Di seluruh dunia, orang-orang berada dalam keadaan panik ekstrem terhadap ketidaktransparanan pasar kripto, terutama bursa terpusat, serta reaksi berantai yang mungkin ditimbulkannya. Data juga membuktikan penilaian ini, dalam sebulan terakhir ada banyak perilaku pengguna yang memindahkan aset di blockchain.

Sebelum senja tiba, kunci pribadi gagal dalam pertarungan melawan sifat manusia:

Di dunia enkripsi, kepemilikan aset dasar dijamin melalui kunci privat, tetapi dalam perkembangan selama 10 tahun terakhir, bursa terpusat terus kekurangan lembaga kustodian pihak ketiga yang wajar untuk membantu pengguna dan bursa mengelola aset, sehingga menghindari kelemahan manusia dari pengelola bursa, yang menyebabkan bursa selalu memiliki kesempatan untuk menyentuh aset pengguna.

Dalam peristiwa FTX, tampaknya pengaruh kemanusiaan sudah ada tanda-tandanya. Sam selalu menjadi orang yang tidak bisa diam. Berbagai lembur dan begadang, tidak mengizinkan dirinya dan dananya menganggur, bahkan pada masa puncak DeFi, sering kali mengalihkan aset besar dari dompet panas bursa ke berbagai protokol DeFi untuk menambang.

Ketika sifat manusia menginginkan lebih banyak kesempatan, juga sulit untuk menahan lebih banyak godaan. Banyak aset pengguna disimpan di dompet panas bursa, menggunakan aset ini untuk mendapatkan keuntungan tanpa risiko ( tampaknya wajar; dari melakukan staking, menambang kolam DeFi, hingga berinvestasi di proyek pasar tingkat satu awal, ketika keuntungan semakin besar, perilaku pemindahan dana juga mungkin semakin meningkat.

Peristiwa black swan ini membawa perubahan besar bagi industri, dan pelajaran yang ditinggalkan kepada kita juga jelas: bagi regulator dan lembaga besar, seharusnya belajar dari keuangan tradisional, menemukan cara yang tepat untuk membuat bursa terpusat tidak lagi menjalankan tiga peran sekaligus, yaitu bursa, broker, dan kustodian pihak ketiga; pada saat yang sama, juga perlu ada langkah-langkah teknis untuk menjaga agar kustodian pihak ketiga dan perilaku perdagangan itu sendiri tetap independen, sehingga kepentingan tidak terkait. Jika perlu, bahkan bisa melibatkan pengawasan.

Dan di luar bursa terpusat, lembaga terpusat lainnya menghadapi perubahan besar dalam industri, mungkin juga perlu melakukan perubahan.

Lembaga terpusat, dari "besar tapi tidak runtuh" ke jalan pembangunan kembali

Peristiwa angsa hitam tidak hanya mempengaruhi bursa terpusat, tetapi juga berdampak pada lembaga terpusat yang terkait dengan industri. Alasan mereka terpengaruh oleh krisis adalah karena mereka mengabaikan risiko pihak lawan ), terutama risiko dari bursa terpusat (. "Terlalu besar untuk gagal" pernah menjadi kesan orang terhadap FTX. Ini juga merupakan kali kedua mendengar konsep ini: pada awal November, dalam beberapa grup chat, sebagian besar orang menganggap FTX "terlalu besar untuk gagal".

Dan yang pertama, adalah SuZhu yang mengatakannya sendiri: "Luna besar dan tidak akan jatuh, jika jatuh akan ada yang datang untuk menyelamatkan."

Pada bulan Mei, Luna jatuh.

November, giliran FTX.

Dalam dunia keuangan tradisional, terdapat keberadaan lender terakhir. Ketika lembaga keuangan besar mengalami kejadian drastis, sering kali ada organisasi pihak ketiga, bahkan lembaga yang didukung pemerintah, yang melakukan restrukturisasi kebangkrutan untuk mengurangi dampak dari risiko yang ditimbulkan. Sayangnya, di dunia enkripsi tidak ada mekanisme seperti itu. Karena transparansi yang mendasari, orang-orang akan menganalisis data on-chain melalui berbagai teknik, sehingga menyebabkan seluruh proses keruntuhan terjadi sangat cepat. Sedikit petunjuk dapat memicu sebuah badai.

Fenomena ini adalah pedang bermata dua, ada keuntungan dan kerugian. Keuntungannya adalah mempercepat pecahnya gelembung buruk, membuat hal-hal yang seharusnya tidak terjadi cepat menghilang; kerugiannya adalah, hampir tidak memberikan terlalu banyak jendela kesempatan bagi investor yang tidak terlalu sensitif.

Dalam proses perkembangan pasar seperti ini, kami juga mempertahankan penilaian sebelumnya: peristiwa FTX secara fundamental menandai datangnya senja bursa terpusat, di masa depan mereka akan secara bertahap terdegradasi menjadi peran jembatan yang menghubungkan dunia fiat dan dunia enkripsi, serta menyelesaikan masalah KYC dan setoran melalui cara tradisional.

Dibandingkan dengan cara tradisional, kami lebih optimis terhadap metode operasi yang lebih terbuka dan transparan di blockchain. Sejak tahun 2012, telah ada diskusi tentang keuangan on-chain di komunitas, tetapi saat itu terbatas oleh teknologi dan performa yang terbatas, serta kurangnya sarana yang tepat untuk mendukungnya. Dengan perkembangan performa blockchain dan teknologi manajemen kunci privat yang mendasarinya, keuangan terdesentralisasi di blockchain, termasuk bursa derivatif terdesentralisasi, juga akan mulai muncul secara bertahap.

Permainan telah memasuki babak kedua, lembaga terpusat juga perlu membangun kembali di tengah guncangan krisis. Dan dasar dari pembangunan kembali masih merupakan penguasaan kepemilikan aset.

Oleh karena itu, secara teknis, menggunakan solusi teknologi dompet berbasis MPC yang saat ini cukup populer untuk berinteraksi dengan bursa adalah pilihan yang baik. Menguasai kepemilikan aset institusi besar itu sendiri, kemudian melakukan transfer dan transaksi aset yang aman melalui pengawasan pihak ketiga dan penandatanganan bersama dengan bursa, hanya membiarkan transaksi terjadi dalam jendela waktu yang sangat singkat, sehingga dapat mengurangi risiko pihak lawan dan reaksi berantai yang disebabkan oleh pihak ketiga.

Keuangan terdesentralisasi, mencari peluang di tengah kesulitan

Apakah situasi DeFi akan lebih baik ketika bursa terpusat dan lembaga terpusat sangat menderita?

Dengan keluarnya sejumlah besar dana dari seluruh pasar kripto dan menghadapi kenaikan suku bunga dalam lingkungan makro, DeFi menghadapi guncangan yang cukup besar: dari segi imbal hasil keseluruhan, DeFi saat ini bahkan tidak lebih baik daripada obligasi pemerintah AS. Selain itu, berinvestasi di DeFi juga harus mempertimbangkan risiko keamanan kontrak pintar. Dengan mempertimbangkan risiko dan imbal hasil, situasi DeFi saat ini tidak terlihat begitu optimis di mata investor yang sudah berpengalaman.

Dalam lingkungan yang cenderung pesimis, pasar masih mengandung inovasi.

Misalnya, pertukaran terdesentralisasi yang berfokus pada derivatif keuangan mulai muncul secara bertahap, dan inovasi terkait strategi pendapatan tetap juga sedang berinovasi dengan cepat. Dengan masalah kinerja rantai publik yang secara bertahap teratasi, kami juga optimis bahwa cara interaksi DeFi secara keseluruhan dan bentuk yang mungkin terwujud juga akan mengalami iterasi baru.

Namun, pembaruan dan iterasi semacam ini tidak terjadi dalam sekejap, pasar saat ini masih berada dalam tahap yang cukup sensitif: karena peristiwa black swan, para pembuat pasar enkripsi mengalami kerugian, yang menyebabkan likuiditas pasar secara keseluruhan sangat kurang, dan juga berarti bahwa situasi manipulasi pasar yang ekstrem sering terjadi.

Aset dengan likuiditas yang baik di awal, saat ini menjadi sangat mudah untuk dimanipulasi; begitu manipulasi harga terjadi, karena adanya banyak kombinasi antar protokol DeFi, banyak entitas dapat terpengaruh oleh fluktuasi harga token pihak ketiga secara tidak jelas, yang menyebabkan mereka secara tidak bersalah juga mengalami utang.

Dalam lingkungan pasar seperti ini, operasi investasi yang sesuai mungkin akan menjadi lebih konservatif.

Kami saat ini lebih cenderung mencari cara investasi yang lebih stabil, melalui staking untuk mendapatkan tambahan aset baru. Sementara itu, kami juga mengembangkan sistem bernama Argus, yang digunakan untuk memantau secara real-time berbagai anomali di blockchain, dengan cara otomatis melalui ) setengah ( untuk meningkatkan efisiensi operasional secara keseluruhan. Ketika para ahli industri mulai memiliki sikap optimis yang hati-hati terhadap DeFi, kami juga penasaran kapan pasar secara keseluruhan akan mengalami perubahan.

Menantikan Pembalikan Pasar, Faktor Internal dan Eksternal Sama Pentingnya

Tidak ada orang yang akan terus menikmati krisis. Sebaliknya, kita semua berharap akan ada perubahan. Namun, untuk memprediksi kapan arah angin akan berubah, kita perlu memahami dari mana angin bertiup.

Saya pikir, fluktuasi pasar pada putaran sebelumnya kemungkinan besar berasal dari masuknya investor tradisional pada tahun 2017. Karena skala aset yang mereka bawa relatif besar, ditambah dengan lingkungan makro yang relatif longgar, bersama-sama menciptakan kondisi pasar yang sangat panas. Dan saat ini, mungkin kita harus menunggu hingga penurunan suku bunga mencapai tingkat tertentu, dan uang panas mengalir kembali ke pasar kripto, sebelum pasar bearish akan mengalami pembalikan.

Selain itu, berdasarkan perkiraan kasar sebelumnya, total biaya harian seluruh industri enkripsi, termasuk mesin penambangan dan pelaku usaha, diperkirakan sekitar puluhan juta hingga seratus juta dolar; sedangkan saat ini, kondisi aliran dana di blockchain menunjukkan bahwa skala aliran dana harian jauh di bawah perkiraan biaya pengeluaran, sehingga seluruh pasar masih berada pada tahap permainan stok.

Penyempitan likuiditas, ditambah dengan permainan stok, serta lingkungan eksternal yang kurang baik di dalam dan di luar industri dapat dianggap sebagai faktor eksternal yang membuat pasar tidak dapat berbalik. Sementara itu, dorongan internal yang memungkinkan industri enkripsi untuk berkembang ke atas berasal dari titik pertumbuhan yang dihasilkan oleh ledakan aplikasi killer.

Setelah beberapa narasi perlahan mereda sejak putaran bull market sebelumnya, saat ini industri masih belum secara jelas melihat titik pertumbuhan baru. Ketika jaringan lapisan dua seperti ZK perlahan diluncurkan, kami merasakan perubahan yang dibawa oleh teknologi baru, kinerja blockchain publik semakin meningkat, tetapi sebenarnya kami masih belum melihat aplikasi pembunuh yang jelas; tercermin di tingkat pengguna.