Ethena:公链上提供合成美元的最佳选择

引言

一年前,我发表了《地壳上的灰尘》一文,提出了如何创造一种不依赖传统银行系统的法定稳定币。我设想将加密货币多头与空头的永续期货合约头寸对冲,创造出一种合成的法定货币单位。一年后,这个想法得到了实现。

Guy是Ethena的创始人,他在读了我的文章后萌生了推出自己的合成美元的想法。他选择使用ETH而不是BTC来创造一种合成美元稳定币。

Guy选择ETH的原因是以太坊网络提供了原生收益。此外,ETH现在是一种通缩货币,ETH/美元远期、期货和永续掉期交易与现货相比持续溢价。将ETH质押与ETH/USD永续掉期空头头寸结合,就能创造出一种高收益的合成美元。

Guy组建了一支明星团队快速推出了Ethena协议。2023年5月,Maelstrom成为创始顾问。仅3周后,Ethena稳定币USDe的发行量就接近10亿枚。

Tether的问题

Tether作为最大的稳定币存在两个主要问题:

1. 用户无法从Tether的净息差中获得任何分成。

2. 即使Tether合规经营,美国银行系统也可能在一夜之间将其关闭。

Tether的主要用例是加密货币交易的融资货币。但交易所并没有从Tether的成功中获益。这促使交易所支持新的稳定币发行商,将大部分净息差转移给持有者,并为交易所提供低估值购买治理代币的机会。

Ethena的优势

Ethena完全遵循这一玩法:

1. USDe持有者可以直接将USDe交给Ethena托管,赚取大部分净息差。

2. 各大交易所都在Ethena的早期融资轮中进行投资。

Ethena的投资方包括Binance Labs、Bybit、OKX Ventures、Deribit、Gemini和Kraken等,覆盖ETH在主要交易所中约90%的未平仓合约。

Ethena的工作原理

Ethena是一种人工合成的法定加密美元。它通过以下方式运作:

1. 接受ETH或ETH流动性质押衍生品(如stETH)作为抵押品。

2. 出售等额的ETH/USD永续掉期合约,锁定美元价值。

3. 铸造与对冲头寸美元价值相等的USDe。

USDe的收益来源于两部分:

1. ETH质押收益

2. ETH/USD永续掉期的正资金费率

由于ETH是通缩货币而美元是通胀货币,ETH/USD的远期交易价格通常会溢价,产生正的资金费率。这为USDe提供了稳定的收益来源。

Ethena的风险

Ethena存在以下主要风险:

1. 交易所交易对手风险

2. ETH流动性质押衍生品的智能合约风险

3. 永续掉期资金费率长期为负的风险

4. Ethena自身的智能合约风险

5. 增长受限于ETH期货和永续合约的未平仓量

Ethena通过分散交易对手、设立保险基金等方式来管理这些风险。

Ethena的估值模型

Ethena的收入主要来自于铸币税。一个简单的估值模型如下:

Ethena协议年收入 = USDe供应量 * (ETH质押收益 + ETH永续掉期资金) * (1-80% * (1 - sUSDe供应量/USDe供应量))

其中:

• ETH质押收益率假设为4%
• ETH永续掉期资金率假设为20%
• 质押比例(sUSDe/USDe)假设为50%

基于这个模型,在不同的市值/收入倍数下,Ethena的潜在完全摊薄估值(FDV)如下:

• 10倍收入:38亿美元
• 50倍收入:190亿美元
• 100倍收入:380亿美元

结语

Ethena代表了"For Us, By Us"(FUBU),而Tether更像是"For Us, By Them"(FUBAR)。Ethena有潜力成为加密货币生态系统在公链上提供合成美元的最佳选择。