Cấu trúc DeFi được tái cấu trúc dưới chính sách mới của SEC: Sự tuân thủ trung gian, hạ tầng thanh khoản và giao thức lợi suất cao đón nhận sự định giá lại.
Nghiên cứu sâu về Tài chính phi tập trung: Cấu trúc ngành được tái định hình dưới chính sách mới của SEC
Một, Giới thiệu: Chính sách mới của SEC và bước ngoặt quan trọng trong khuôn khổ quản lý DeFi
Tài chính phi tập trung (DeFi) kể từ sự phát triển nhanh chóng vào năm 2018 đã trở thành một trong những trụ cột chính của hệ thống tài sản tiền điện tử toàn cầu. Thông qua các giao thức tài chính mở và không cần giấy phép, DeFi cung cấp nhiều chức năng tài chính phong phú, bao gồm giao dịch tài sản, cho vay, sản phẩm phái sinh, stablecoin, quản lý tài sản, v.v., dựa vào hợp đồng thông minh, thanh toán trên chuỗi, oracle phi tập trung và cơ chế quản trị, thực hiện mô phỏng và tái cấu trúc sâu sắc đối với cấu trúc tài chính truyền thống. Đặc biệt kể từ "Mùa hè DeFi" năm 2020, tổng giá trị tài sản đã khóa (TVL) của các giao thức DeFi đã từng vượt qua 180 tỷ USD, đánh dấu sự mở rộng và mức độ công nhận của thị trường trong lĩnh vực này đạt đến độ cao chưa từng có.
Tuy nhiên, sự mở rộng nhanh chóng của lĩnh vực này cũng tiếp tục đi kèm với các vấn đề như sự mơ hồ về quy định, rủi ro hệ thống và khoảng trống trong quản lý. Dưới sự lãnh đạo của cựu chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ đã áp dụng một chiến lược quản lý chặt chẽ và tập trung vào ngành công nghiệp tiền mã hóa, trong đó các giao thức DeFi, nền tảng DEX, cấu trúc quản trị DAO đều bị đưa vào danh mục các vấn đề có thể vi phạm giao dịch chứng khoán, môi giới chưa đăng ký hoặc đại lý thanh lý. Từ năm 2022 đến 2024, nhiều dự án đã bị SEC hoặc CFTC điều tra và gửi thư thi hành ở những hình thức khác nhau. Đồng thời, các tiêu chuẩn xác định "có đủ phi tập trung hay không", "có hành vi huy động vốn công cộng hay không", "có cấu thành nền tảng giao dịch chứng khoán hay không" đã thiếu hụt trong thời gian dài, khiến toàn bộ ngành công nghiệp DeFi rơi vào nhiều khó khăn như tiến trình công nghệ bị hạn chế, vốn đầu tư thu hẹp, và sự ra đi của các nhà phát triển trong bối cảnh không chắc chắn về chính sách.
Bối cảnh quản lý này đã có sự thay đổi lớn vào quý II năm 2025. Đầu tháng 6, Chủ tịch SEC mới đã lần đầu tiên đề xuất con đường khám phá quản lý tích cực đối với DeFi tại phiên điều trần về công nghệ tài chính trước Quốc hội, và đã làm rõ ba hướng chính sách: thứ nhất là thiết lập "cơ chế miễn trừ đổi mới" cho các giao thức có đặc tính phi tập trung cao, tạm hoãn một phần nghĩa vụ đăng ký trong một phạm vi thí điểm nhất định; thứ hai là thúc đẩy "khung quản lý phân loại chức năng", phân loại quản lý dựa trên logic kinh doanh và hoạt động trên chuỗi của giao thức, thay vì xác định một cách cứng nhắc là nền tảng chứng khoán dựa trên "việc có sử dụng Token hay không"; thứ ba là đưa cấu trúc quản trị DAO và các dự án tài sản thực lên chuỗi (RWA) vào sandbox quản lý tài chính mở, sử dụng các công cụ quản lý có rủi ro thấp và có thể truy xuất được để kết nối với các nguyên mẫu công nghệ đang phát triển nhanh. Sự chuyển hướng chính sách này tương ứng với tài liệu trắng mà Ủy ban Quản lý Ổn định Tài chính Bộ Tài chính Hoa Kỳ (FSOC) công bố vào tháng 5 cùng năm, trong đó lần đầu tiên đề xuất rằng nên sử dụng sandbox quản lý và cơ chế thử nghiệm chức năng để bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư trong khi tránh "đè nén đổi mới".
Hai, sự phát triển của con đường quản lý ở Mỹ: từ "mặc định là bất hợp pháp" đến logic chuyển đổi "thích ứng chức năng"
Sự tiến hóa của quy định đối với tài chính phi tập trung (DeFi) ở Mỹ không chỉ là hình ảnh thu nhỏ của việc khung quy định tài chính ứng phó với những thách thức của công nghệ mới, mà còn phản ánh sâu sắc cơ chế cân bằng của các cơ quan quản lý giữa "đổi mới tài chính" và "phòng ngừa rủi ro". Chính sách hiện tại của SEC đối với DeFi không phải là sự kiện đơn lẻ, mà là sản phẩm của sự đấu tranh và tiến hóa logic quy định giữa nhiều cơ quan trong suốt năm năm qua. Để hiểu được nền tảng chuyển đổi này, cần quay ngược lại nguồn gốc của thái độ quy định trong giai đoạn đầu của sự phát triển DeFi, vòng lặp phản hồi của các sự kiện thực thi chính và căng thẳng hệ thống trong việc áp dụng luật ở cấp liên bang và bang.
Kể từ khi hệ sinh thái Tài chính phi tập trung (DeFi) dần hình thành vào năm 2019, logic quản lý cốt lõi của SEC luôn dựa vào khuôn khổ xác định chứng khoán theo Howey Test năm 1946, tức là bất kỳ thỏa thuận hợp đồng nào liên quan đến việc đầu tư tiền, doanh nghiệp chung, kỳ vọng lợi nhuận và phụ thuộc vào nỗ lực của người khác để thu lợi đều có thể được coi là giao dịch chứng khoán và nằm trong phạm vi quản lý. Dưới tiêu chuẩn này, hầu hết các token được phát hành bởi các giao thức DeFi (đặc biệt là những token có quyền quản trị hoặc quyền phân phối lợi nhuận) đều được giả định là chứng khoán chưa đăng ký, tạo thành rủi ro tiềm ẩn về tuân thủ. Hơn nữa, theo các quy định liên quan, bất kỳ hành vi nào như môi giới, thanh lý, nắm giữ, hoặc giới thiệu tài sản kỹ thuật số, nếu không có miễn trừ rõ ràng, cũng có thể cấu thành hành vi vi phạm pháp luật của nhà môi giới chứng khoán hoặc tổ chức thanh lý chưa đăng ký.
Trong giai đoạn từ năm 2021 đến năm 2022, SEC đã thực hiện một loạt các hành động thực thi luật nổi bật. Các trường hợp tiêu biểu bao gồm việc một số giao thức bị điều tra xem có phải là "nhà điều hành nền tảng chứng khoán chưa đăng ký" hay không, nhiều giao thức phải đối mặt với cáo buộc "quảng bá thị trường bất hợp pháp", thậm chí một số giao thức bảo mật cũng bị đưa vào danh sách trừng phạt, cho thấy cơ quan quản lý đã áp dụng một chiến lược thực thi rộng rãi, mạnh mẽ và không rõ ràng trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung. Tông thể quản lý trong giai đoạn này có thể được tóm tắt là "mặc định là bất hợp pháp", tức là các bên dự án phải tự chứng minh rằng thiết kế giao thức của họ không cấu thành giao dịch chứng khoán hoặc không bị ràng buộc bởi pháp luật Hoa Kỳ, nếu không sẽ phải đối mặt với rủi ro về sự tuân thủ.
Tuy nhiên, chiến lược quản lý "thực thi trước, quy tắc sau" này nhanh chóng gặp phải thách thức ở cấp độ lập pháp và tư pháp. Đầu tiên, kết quả của nhiều vụ kiện dần dần phơi bày giới hạn của đánh giá quản lý trong điều kiện phi tập trung. Ví dụ, một số phán quyết của tòa án thực tế đã làm yếu đi lập trường của SEC về "tất cả các token đều là chứng khoán". Đồng thời, các tranh chấp pháp lý kéo dài đã khiến "rõ ràng về quy định" trở thành vấn đề cốt lõi mà ngành công nghiệp và Quốc hội thúc đẩy lập pháp về tiền mã hóa. Thứ hai, SEC đang đối mặt với vấn đề cơ bản về việc áp dụng pháp lý cho các cấu trúc như DAO. Vì hoạt động của DAO không có danh tính pháp lý theo nghĩa truyền thống hay trung tâm người thụ hưởng, cơ chế tự trị trên chuỗi của nó khó có thể được phân loại theo logic chứng khoán truyền thống "do nỗ lực của người khác tạo ra lợi nhuận". Tương ứng, các cơ quan quản lý cũng thiếu các công cụ pháp lý đủ để thực hiện các biện pháp hiệu quả như trát hầu tòa, phạt tiền hoặc lệnh cấm đối với DAO, từ đó tạo ra tình huống trì trệ trong việc thực thi pháp luật.
Chính trong bối cảnh sự đồng thuận của hệ thống này dần dần tích lũy, SEC đã có sự điều chỉnh chiến lược vào đầu năm 2025 sau khi thay đổi nhân sự. Chủ tịch mới đã lâu dài ủng hộ "độ trung lập về công nghệ" làm giới hạn cho việc quản lý, nhấn mạnh rằng sự tuân thủ tài chính nên được thiết kế giới hạn quản lý dựa trên chức năng chứ không phải cách thức thực hiện công nghệ. Dưới sự chủ trì của ông, SEC đã thành lập nhóm nghiên cứu chuyên biệt bên trong và phối hợp với Bộ Tài chính để thành lập "Diễn đàn Tương tác Tài chính Kỹ thuật số", thông qua mô hình dữ liệu, thử nghiệm giao thức, theo dõi trên chuỗi và các biện pháp khác để xây dựng hệ thống phân loại rủi ro và đánh giá quản lý cho các giao thức DeFi chính. Phương pháp quản lý hướng về công nghệ này, với sự phân tầng rủi ro, đại diện cho sự chuyển tiếp từ logic của luật chứng khoán truyền thống sang "quản lý phù hợp với chức năng", tức là lấy chức năng tài chính thực tế và mô hình hành vi của các giao thức DeFi làm cơ sở thiết kế chính sách, từ đó đạt được sự kết hợp hữu cơ giữa yêu cầu tuân thủ và tính linh hoạt của công nghệ.
Cần chỉ ra rằng SEC không từ bỏ quyền yêu cầu quản lý trong lĩnh vực DeFi, nhưng đang cố gắng xây dựng một chiến lược quản lý linh hoạt và có thể lặp lại hơn. Ví dụ, đối với các dự án DeFi có thành phần trung tâm rõ ràng, sẽ ưu tiên yêu cầu họ thực hiện nghĩa vụ đăng ký và công bố; đối với các giao thức có tính phi tập trung cao, thực hiện hoàn toàn trên chuỗi, có thể sẽ giới thiệu cơ chế miễn trừ "kiểm tra công nghệ + kiểm toán quản trị". Ngoài ra, thông qua việc hướng dẫn các dự án tự nguyện tham gia vào sandbox quản lý, SEC có kế hoạch tạo ra "khoảng giữa" cho hệ sinh thái DeFi tuân thủ, đảm bảo sự ổn định của thị trường và quyền lợi của người dùng, tránh tổn thất do chính sách một kích thước đối với tất cả gây ra cho đổi mới công nghệ.
Xét tổng thể, con đường quản lý DeFi của Mỹ đang dần chuyển từ việc áp dụng luật pháp mạnh mẽ và đàn áp thực thi sang thảo luận thể chế, nhận diện chức năng và dẫn dắt rủi ro. Sự chuyển đổi này không chỉ thể hiện sự hiểu biết sâu sắc về tính dị thường của công nghệ mà còn đại diện cho việc các cơ quan quản lý đang cố gắng đưa ra một mô hình quản trị mới khi đối mặt với hệ thống tài chính mở. Trong việc thực thi chính sách trong tương lai, làm thế nào để đạt được sự cân bằng động giữa việc bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, đảm bảo tính ổn định của hệ thống và thúc đẩy phát triển công nghệ sẽ trở thành thách thức cốt lõi đối với tính bền vững của hệ thống quản lý DeFi ở Mỹ cũng như trên toàn cầu.
Ba, Ba mật mã tài sản: Đánh giá lại giá trị dưới logic hệ thống
Với việc chính sách quản lý mới của SEC chính thức được triển khai, môi trường quản lý ở Mỹ đã có sự chuyển biến thực chất trong thái độ tổng thể đối với tài chính phi tập trung, từ "thực thi sau" sang "tuân thủ trước" rồi đến "thích ứng chức năng", mang lại động lực tích cực cho lĩnh vực DeFi mà lâu nay bị thiếu vắng. Trong bối cảnh khung quản lý mới dần rõ ràng, các bên tham gia thị trường bắt đầu đánh giá lại giá trị cơ bản của các giao thức DeFi, nhiều lĩnh vực và dự án trước đây bị "không chắc chắn về tuân thủ" kìm hãm giá trị, nay bắt đầu thể hiện tiềm năng tái định giá và giá trị phân bổ đáng kể. Từ logic thể chế, dòng chính tái định giá giá trị hiện tại trong lĩnh vực DeFi chủ yếu tập trung vào ba hướng trọng tâm: mức giá thể chế của cấu trúc trung gian tuân thủ, vị trí chiến lược của cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi, và không gian tái xây dựng tín dụng của các giao thức mô hình lợi nhuận nội sinh cao, ba dòng chính này tạo thành điểm khởi đầu quan trọng cho "mật mã tài sản" DeFi vòng tiếp theo.
Đầu tiên, với việc SEC nhấn mạnh logic quản lý "hướng đến chức năng" và đề xuất đưa một số hoạt động và dịch vụ phía trước vào cơ chế miễn đăng ký hoặc thử nghiệm sandbox quản lý, các trung gian tuân thủ trên chuỗi đang trở thành một khu vực giá trị mới. Khác với sự theo đuổi cực đoan "không trung gian" của hệ sinh thái DeFi ban đầu, hiện tại, quản lý và thị trường đang có nhu cầu cấu trúc đối với "dịch vụ trung gian tuân thủ", đặc biệt là trong các điểm quan trọng như xác minh danh tính (KYC), phòng chống rửa tiền trên chuỗi (AML), tiết lộ rủi ro, và quản lý hợp đồng thông minh, các bên dự án có cấu trúc quản trị pháp nhân rõ ràng và giấy phép dịch vụ sẽ trở thành lối đi bắt buộc cho con đường tuân thủ. Xu hướng này sẽ khiến các giao thức DID cung cấp dịch vụ KYC trên chuỗi, các nhà cung cấp dịch vụ quản lý tuân thủ, và các nền tảng hoạt động phía trước có độ minh bạch quản lý cao nhận được sự khoan dung chính sách nhiều hơn và ưa chuộng từ các nhà đầu tư, từ đó thúc đẩy hệ thống định giá của chúng chuyển từ "thuộc tính công cụ kỹ thuật" sang "cơ sở hạ tầng thể chế". Đáng chú ý, một số giải pháp Layer2 đang nhanh chóng phát triển các mô-đun "chuỗi tuân thủ" (như Rollup có cơ chế danh sách trắng) cũng sẽ đóng vai trò quan trọng trong sự nổi lên của cấu trúc trung gian tuân thủ này, cung cấp cơ sở thực thi đáng tin cậy cho vốn tài chính truyền thống tham gia vào DeFi.
Thứ hai, cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi như một động cơ phân bổ tài nguyên nền tảng của hệ sinh thái Tài chính phi tập trung đang được hỗ trợ định giá chiến lược lại nhờ việc làm rõ các quy định. Các nền tảng tổng hợp thanh khoản đại diện cho một số giao thức giao dịch phi tập trung, mặc dù đã đối mặt với nhiều thách thức như cạn kiệt thanh khoản, mất hiệu lực của phần thưởng token, và sự không chắc chắn về quy định trong năm qua, nhưng dưới tác động của chính sách mới, các nền tảng có tính trung lập trong giao thức, khả năng kết hợp cao và độ minh bạch trong quản trị sẽ trở thành lựa chọn hàng đầu cho dòng vốn cấu trúc vào hệ sinh thái Tài chính phi tập trung. Đặc biệt, dưới nguyên tắc "phân tách quản lý giao thức và giao diện người dùng" mà SEC đưa ra, các giao thức AMM cơ sở hạ tầng như một công cụ thực thi mã trên chuỗi sẽ giảm thiểu đáng kể rủi ro pháp lý, cộng với việc làm phong phú thêm cầu nối giữa RWA (tài sản thế giới thực) và tài sản trên chuỗi, độ sâu giao dịch trên chuỗi và kỳ vọng hiệu quả vốn có thể được phục hồi một cách hệ thống. Hơn nữa, các oracle trên chuỗi và cơ sở hạ tầng cung cấp giá cũng không cấu thành trung gian tài chính trực tiếp trong phân loại quy định, mà trở thành "nút trung lập có thể kiểm soát rủi ro" quan trọng trong việc triển khai DeFi cấp tổ chức, đảm nhận trách nhiệm quan trọng về thanh khoản hệ thống và phát hiện giá trong khuôn khổ tuân thủ.
Một lần nữa, các giao thức DeFi có tỷ suất sinh lợi nội sinh cao và dòng tiền ổn định sẽ bước vào chu kỳ phục hồi tín dụng sau khi áp lực từ hệ thống được giải tỏa, trở thành tâm điểm chú ý của các quỹ rủi ro. Trong vài chu kỳ phát triển đầu tiên của DeFi, một số giao thức cho vay đã trở thành nền tảng tín dụng của toàn bộ hệ sinh thái nhờ mô hình thế chấp vững chắc và cơ chế thanh lý của chúng. Tuy nhiên, với việc khủng hoảng tín dụng tiền điện tử lan rộng trong giai đoạn 2022-2023, bảng cân đối kế toán của các giao thức DeFi phải đối mặt với áp lực thanh lý, sự mất peg của stablecoin, tình trạng cạn kiệt thanh khoản và nhiều sự kiện khác, cộng với những lo ngại về tính an toàn của tài sản do vùng xám của quy định gây ra, đã khiến các giao thức này phải đối mặt với rủi ro cấu trúc về sự yếu kém trong niềm tin của thị trường và giá token ảm đạm. Ngày nay, khi các quy định dần trở nên rõ ràng và xây dựng con đường công nhận hệ thống về doanh thu của giao thức, mô hình quản trị và cơ chế kiểm toán, các giao thức này lại có tiềm năng trở thành "phương tiện dòng tiền ổn định trên chuỗi" nhờ mô hình lợi nhuận thực sự có thể định lượng và xác minh trên chuỗi với đòn bẩy hoạt động thấp. Đặc biệt, trong xu hướng mô hình stablecoin DeFi tiến đến "thế chấp đa dạng + tài sản thực" , một số stablecoin trên chuỗi sẽ xây dựng được hàng rào bảo vệ hệ thống chống lại stablecoin tập trung dưới sự định vị quy định rõ ràng hơn, tăng cường khả năng thu hút vốn từ các tổ chức.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
10 thích
Phần thưởng
10
4
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
OnchainDetective
· 20giờ trước
Những dữ liệu TVL này có vẻ đáng ngờ, dấu vết giao dịch trên chuỗi cho thấy có một lượng lớn khoản vay nhanh đang được giao dịch rửa tiền.
Xem bản gốcTrả lời0
TokenBeginner'sGuide
· 20giờ trước
Nhắc nhở: Dữ liệu TVL lịch sử cho thấy, 85% số vốn mới trong Tài chính phi tập trung đều tập trung vào các dự án hàng đầu đã được xác thực, khuyến nghị người mới nên bắt đầu từ các cơ sở hạ tầng có sự tuân thủ mạnh, đừng tham lam lợi nhuận quá lớn.
Cấu trúc DeFi được tái cấu trúc dưới chính sách mới của SEC: Sự tuân thủ trung gian, hạ tầng thanh khoản và giao thức lợi suất cao đón nhận sự định giá lại.
Nghiên cứu sâu về Tài chính phi tập trung: Cấu trúc ngành được tái định hình dưới chính sách mới của SEC
Một, Giới thiệu: Chính sách mới của SEC và bước ngoặt quan trọng trong khuôn khổ quản lý DeFi
Tài chính phi tập trung (DeFi) kể từ sự phát triển nhanh chóng vào năm 2018 đã trở thành một trong những trụ cột chính của hệ thống tài sản tiền điện tử toàn cầu. Thông qua các giao thức tài chính mở và không cần giấy phép, DeFi cung cấp nhiều chức năng tài chính phong phú, bao gồm giao dịch tài sản, cho vay, sản phẩm phái sinh, stablecoin, quản lý tài sản, v.v., dựa vào hợp đồng thông minh, thanh toán trên chuỗi, oracle phi tập trung và cơ chế quản trị, thực hiện mô phỏng và tái cấu trúc sâu sắc đối với cấu trúc tài chính truyền thống. Đặc biệt kể từ "Mùa hè DeFi" năm 2020, tổng giá trị tài sản đã khóa (TVL) của các giao thức DeFi đã từng vượt qua 180 tỷ USD, đánh dấu sự mở rộng và mức độ công nhận của thị trường trong lĩnh vực này đạt đến độ cao chưa từng có.
Tuy nhiên, sự mở rộng nhanh chóng của lĩnh vực này cũng tiếp tục đi kèm với các vấn đề như sự mơ hồ về quy định, rủi ro hệ thống và khoảng trống trong quản lý. Dưới sự lãnh đạo của cựu chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ đã áp dụng một chiến lược quản lý chặt chẽ và tập trung vào ngành công nghiệp tiền mã hóa, trong đó các giao thức DeFi, nền tảng DEX, cấu trúc quản trị DAO đều bị đưa vào danh mục các vấn đề có thể vi phạm giao dịch chứng khoán, môi giới chưa đăng ký hoặc đại lý thanh lý. Từ năm 2022 đến 2024, nhiều dự án đã bị SEC hoặc CFTC điều tra và gửi thư thi hành ở những hình thức khác nhau. Đồng thời, các tiêu chuẩn xác định "có đủ phi tập trung hay không", "có hành vi huy động vốn công cộng hay không", "có cấu thành nền tảng giao dịch chứng khoán hay không" đã thiếu hụt trong thời gian dài, khiến toàn bộ ngành công nghiệp DeFi rơi vào nhiều khó khăn như tiến trình công nghệ bị hạn chế, vốn đầu tư thu hẹp, và sự ra đi của các nhà phát triển trong bối cảnh không chắc chắn về chính sách.
Bối cảnh quản lý này đã có sự thay đổi lớn vào quý II năm 2025. Đầu tháng 6, Chủ tịch SEC mới đã lần đầu tiên đề xuất con đường khám phá quản lý tích cực đối với DeFi tại phiên điều trần về công nghệ tài chính trước Quốc hội, và đã làm rõ ba hướng chính sách: thứ nhất là thiết lập "cơ chế miễn trừ đổi mới" cho các giao thức có đặc tính phi tập trung cao, tạm hoãn một phần nghĩa vụ đăng ký trong một phạm vi thí điểm nhất định; thứ hai là thúc đẩy "khung quản lý phân loại chức năng", phân loại quản lý dựa trên logic kinh doanh và hoạt động trên chuỗi của giao thức, thay vì xác định một cách cứng nhắc là nền tảng chứng khoán dựa trên "việc có sử dụng Token hay không"; thứ ba là đưa cấu trúc quản trị DAO và các dự án tài sản thực lên chuỗi (RWA) vào sandbox quản lý tài chính mở, sử dụng các công cụ quản lý có rủi ro thấp và có thể truy xuất được để kết nối với các nguyên mẫu công nghệ đang phát triển nhanh. Sự chuyển hướng chính sách này tương ứng với tài liệu trắng mà Ủy ban Quản lý Ổn định Tài chính Bộ Tài chính Hoa Kỳ (FSOC) công bố vào tháng 5 cùng năm, trong đó lần đầu tiên đề xuất rằng nên sử dụng sandbox quản lý và cơ chế thử nghiệm chức năng để bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư trong khi tránh "đè nén đổi mới".
Hai, sự phát triển của con đường quản lý ở Mỹ: từ "mặc định là bất hợp pháp" đến logic chuyển đổi "thích ứng chức năng"
Sự tiến hóa của quy định đối với tài chính phi tập trung (DeFi) ở Mỹ không chỉ là hình ảnh thu nhỏ của việc khung quy định tài chính ứng phó với những thách thức của công nghệ mới, mà còn phản ánh sâu sắc cơ chế cân bằng của các cơ quan quản lý giữa "đổi mới tài chính" và "phòng ngừa rủi ro". Chính sách hiện tại của SEC đối với DeFi không phải là sự kiện đơn lẻ, mà là sản phẩm của sự đấu tranh và tiến hóa logic quy định giữa nhiều cơ quan trong suốt năm năm qua. Để hiểu được nền tảng chuyển đổi này, cần quay ngược lại nguồn gốc của thái độ quy định trong giai đoạn đầu của sự phát triển DeFi, vòng lặp phản hồi của các sự kiện thực thi chính và căng thẳng hệ thống trong việc áp dụng luật ở cấp liên bang và bang.
Kể từ khi hệ sinh thái Tài chính phi tập trung (DeFi) dần hình thành vào năm 2019, logic quản lý cốt lõi của SEC luôn dựa vào khuôn khổ xác định chứng khoán theo Howey Test năm 1946, tức là bất kỳ thỏa thuận hợp đồng nào liên quan đến việc đầu tư tiền, doanh nghiệp chung, kỳ vọng lợi nhuận và phụ thuộc vào nỗ lực của người khác để thu lợi đều có thể được coi là giao dịch chứng khoán và nằm trong phạm vi quản lý. Dưới tiêu chuẩn này, hầu hết các token được phát hành bởi các giao thức DeFi (đặc biệt là những token có quyền quản trị hoặc quyền phân phối lợi nhuận) đều được giả định là chứng khoán chưa đăng ký, tạo thành rủi ro tiềm ẩn về tuân thủ. Hơn nữa, theo các quy định liên quan, bất kỳ hành vi nào như môi giới, thanh lý, nắm giữ, hoặc giới thiệu tài sản kỹ thuật số, nếu không có miễn trừ rõ ràng, cũng có thể cấu thành hành vi vi phạm pháp luật của nhà môi giới chứng khoán hoặc tổ chức thanh lý chưa đăng ký.
Trong giai đoạn từ năm 2021 đến năm 2022, SEC đã thực hiện một loạt các hành động thực thi luật nổi bật. Các trường hợp tiêu biểu bao gồm việc một số giao thức bị điều tra xem có phải là "nhà điều hành nền tảng chứng khoán chưa đăng ký" hay không, nhiều giao thức phải đối mặt với cáo buộc "quảng bá thị trường bất hợp pháp", thậm chí một số giao thức bảo mật cũng bị đưa vào danh sách trừng phạt, cho thấy cơ quan quản lý đã áp dụng một chiến lược thực thi rộng rãi, mạnh mẽ và không rõ ràng trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung. Tông thể quản lý trong giai đoạn này có thể được tóm tắt là "mặc định là bất hợp pháp", tức là các bên dự án phải tự chứng minh rằng thiết kế giao thức của họ không cấu thành giao dịch chứng khoán hoặc không bị ràng buộc bởi pháp luật Hoa Kỳ, nếu không sẽ phải đối mặt với rủi ro về sự tuân thủ.
Tuy nhiên, chiến lược quản lý "thực thi trước, quy tắc sau" này nhanh chóng gặp phải thách thức ở cấp độ lập pháp và tư pháp. Đầu tiên, kết quả của nhiều vụ kiện dần dần phơi bày giới hạn của đánh giá quản lý trong điều kiện phi tập trung. Ví dụ, một số phán quyết của tòa án thực tế đã làm yếu đi lập trường của SEC về "tất cả các token đều là chứng khoán". Đồng thời, các tranh chấp pháp lý kéo dài đã khiến "rõ ràng về quy định" trở thành vấn đề cốt lõi mà ngành công nghiệp và Quốc hội thúc đẩy lập pháp về tiền mã hóa. Thứ hai, SEC đang đối mặt với vấn đề cơ bản về việc áp dụng pháp lý cho các cấu trúc như DAO. Vì hoạt động của DAO không có danh tính pháp lý theo nghĩa truyền thống hay trung tâm người thụ hưởng, cơ chế tự trị trên chuỗi của nó khó có thể được phân loại theo logic chứng khoán truyền thống "do nỗ lực của người khác tạo ra lợi nhuận". Tương ứng, các cơ quan quản lý cũng thiếu các công cụ pháp lý đủ để thực hiện các biện pháp hiệu quả như trát hầu tòa, phạt tiền hoặc lệnh cấm đối với DAO, từ đó tạo ra tình huống trì trệ trong việc thực thi pháp luật.
Chính trong bối cảnh sự đồng thuận của hệ thống này dần dần tích lũy, SEC đã có sự điều chỉnh chiến lược vào đầu năm 2025 sau khi thay đổi nhân sự. Chủ tịch mới đã lâu dài ủng hộ "độ trung lập về công nghệ" làm giới hạn cho việc quản lý, nhấn mạnh rằng sự tuân thủ tài chính nên được thiết kế giới hạn quản lý dựa trên chức năng chứ không phải cách thức thực hiện công nghệ. Dưới sự chủ trì của ông, SEC đã thành lập nhóm nghiên cứu chuyên biệt bên trong và phối hợp với Bộ Tài chính để thành lập "Diễn đàn Tương tác Tài chính Kỹ thuật số", thông qua mô hình dữ liệu, thử nghiệm giao thức, theo dõi trên chuỗi và các biện pháp khác để xây dựng hệ thống phân loại rủi ro và đánh giá quản lý cho các giao thức DeFi chính. Phương pháp quản lý hướng về công nghệ này, với sự phân tầng rủi ro, đại diện cho sự chuyển tiếp từ logic của luật chứng khoán truyền thống sang "quản lý phù hợp với chức năng", tức là lấy chức năng tài chính thực tế và mô hình hành vi của các giao thức DeFi làm cơ sở thiết kế chính sách, từ đó đạt được sự kết hợp hữu cơ giữa yêu cầu tuân thủ và tính linh hoạt của công nghệ.
Cần chỉ ra rằng SEC không từ bỏ quyền yêu cầu quản lý trong lĩnh vực DeFi, nhưng đang cố gắng xây dựng một chiến lược quản lý linh hoạt và có thể lặp lại hơn. Ví dụ, đối với các dự án DeFi có thành phần trung tâm rõ ràng, sẽ ưu tiên yêu cầu họ thực hiện nghĩa vụ đăng ký và công bố; đối với các giao thức có tính phi tập trung cao, thực hiện hoàn toàn trên chuỗi, có thể sẽ giới thiệu cơ chế miễn trừ "kiểm tra công nghệ + kiểm toán quản trị". Ngoài ra, thông qua việc hướng dẫn các dự án tự nguyện tham gia vào sandbox quản lý, SEC có kế hoạch tạo ra "khoảng giữa" cho hệ sinh thái DeFi tuân thủ, đảm bảo sự ổn định của thị trường và quyền lợi của người dùng, tránh tổn thất do chính sách một kích thước đối với tất cả gây ra cho đổi mới công nghệ.
Xét tổng thể, con đường quản lý DeFi của Mỹ đang dần chuyển từ việc áp dụng luật pháp mạnh mẽ và đàn áp thực thi sang thảo luận thể chế, nhận diện chức năng và dẫn dắt rủi ro. Sự chuyển đổi này không chỉ thể hiện sự hiểu biết sâu sắc về tính dị thường của công nghệ mà còn đại diện cho việc các cơ quan quản lý đang cố gắng đưa ra một mô hình quản trị mới khi đối mặt với hệ thống tài chính mở. Trong việc thực thi chính sách trong tương lai, làm thế nào để đạt được sự cân bằng động giữa việc bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, đảm bảo tính ổn định của hệ thống và thúc đẩy phát triển công nghệ sẽ trở thành thách thức cốt lõi đối với tính bền vững của hệ thống quản lý DeFi ở Mỹ cũng như trên toàn cầu.
Ba, Ba mật mã tài sản: Đánh giá lại giá trị dưới logic hệ thống
Với việc chính sách quản lý mới của SEC chính thức được triển khai, môi trường quản lý ở Mỹ đã có sự chuyển biến thực chất trong thái độ tổng thể đối với tài chính phi tập trung, từ "thực thi sau" sang "tuân thủ trước" rồi đến "thích ứng chức năng", mang lại động lực tích cực cho lĩnh vực DeFi mà lâu nay bị thiếu vắng. Trong bối cảnh khung quản lý mới dần rõ ràng, các bên tham gia thị trường bắt đầu đánh giá lại giá trị cơ bản của các giao thức DeFi, nhiều lĩnh vực và dự án trước đây bị "không chắc chắn về tuân thủ" kìm hãm giá trị, nay bắt đầu thể hiện tiềm năng tái định giá và giá trị phân bổ đáng kể. Từ logic thể chế, dòng chính tái định giá giá trị hiện tại trong lĩnh vực DeFi chủ yếu tập trung vào ba hướng trọng tâm: mức giá thể chế của cấu trúc trung gian tuân thủ, vị trí chiến lược của cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi, và không gian tái xây dựng tín dụng của các giao thức mô hình lợi nhuận nội sinh cao, ba dòng chính này tạo thành điểm khởi đầu quan trọng cho "mật mã tài sản" DeFi vòng tiếp theo.
Đầu tiên, với việc SEC nhấn mạnh logic quản lý "hướng đến chức năng" và đề xuất đưa một số hoạt động và dịch vụ phía trước vào cơ chế miễn đăng ký hoặc thử nghiệm sandbox quản lý, các trung gian tuân thủ trên chuỗi đang trở thành một khu vực giá trị mới. Khác với sự theo đuổi cực đoan "không trung gian" của hệ sinh thái DeFi ban đầu, hiện tại, quản lý và thị trường đang có nhu cầu cấu trúc đối với "dịch vụ trung gian tuân thủ", đặc biệt là trong các điểm quan trọng như xác minh danh tính (KYC), phòng chống rửa tiền trên chuỗi (AML), tiết lộ rủi ro, và quản lý hợp đồng thông minh, các bên dự án có cấu trúc quản trị pháp nhân rõ ràng và giấy phép dịch vụ sẽ trở thành lối đi bắt buộc cho con đường tuân thủ. Xu hướng này sẽ khiến các giao thức DID cung cấp dịch vụ KYC trên chuỗi, các nhà cung cấp dịch vụ quản lý tuân thủ, và các nền tảng hoạt động phía trước có độ minh bạch quản lý cao nhận được sự khoan dung chính sách nhiều hơn và ưa chuộng từ các nhà đầu tư, từ đó thúc đẩy hệ thống định giá của chúng chuyển từ "thuộc tính công cụ kỹ thuật" sang "cơ sở hạ tầng thể chế". Đáng chú ý, một số giải pháp Layer2 đang nhanh chóng phát triển các mô-đun "chuỗi tuân thủ" (như Rollup có cơ chế danh sách trắng) cũng sẽ đóng vai trò quan trọng trong sự nổi lên của cấu trúc trung gian tuân thủ này, cung cấp cơ sở thực thi đáng tin cậy cho vốn tài chính truyền thống tham gia vào DeFi.
Thứ hai, cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi như một động cơ phân bổ tài nguyên nền tảng của hệ sinh thái Tài chính phi tập trung đang được hỗ trợ định giá chiến lược lại nhờ việc làm rõ các quy định. Các nền tảng tổng hợp thanh khoản đại diện cho một số giao thức giao dịch phi tập trung, mặc dù đã đối mặt với nhiều thách thức như cạn kiệt thanh khoản, mất hiệu lực của phần thưởng token, và sự không chắc chắn về quy định trong năm qua, nhưng dưới tác động của chính sách mới, các nền tảng có tính trung lập trong giao thức, khả năng kết hợp cao và độ minh bạch trong quản trị sẽ trở thành lựa chọn hàng đầu cho dòng vốn cấu trúc vào hệ sinh thái Tài chính phi tập trung. Đặc biệt, dưới nguyên tắc "phân tách quản lý giao thức và giao diện người dùng" mà SEC đưa ra, các giao thức AMM cơ sở hạ tầng như một công cụ thực thi mã trên chuỗi sẽ giảm thiểu đáng kể rủi ro pháp lý, cộng với việc làm phong phú thêm cầu nối giữa RWA (tài sản thế giới thực) và tài sản trên chuỗi, độ sâu giao dịch trên chuỗi và kỳ vọng hiệu quả vốn có thể được phục hồi một cách hệ thống. Hơn nữa, các oracle trên chuỗi và cơ sở hạ tầng cung cấp giá cũng không cấu thành trung gian tài chính trực tiếp trong phân loại quy định, mà trở thành "nút trung lập có thể kiểm soát rủi ro" quan trọng trong việc triển khai DeFi cấp tổ chức, đảm nhận trách nhiệm quan trọng về thanh khoản hệ thống và phát hiện giá trong khuôn khổ tuân thủ.
Một lần nữa, các giao thức DeFi có tỷ suất sinh lợi nội sinh cao và dòng tiền ổn định sẽ bước vào chu kỳ phục hồi tín dụng sau khi áp lực từ hệ thống được giải tỏa, trở thành tâm điểm chú ý của các quỹ rủi ro. Trong vài chu kỳ phát triển đầu tiên của DeFi, một số giao thức cho vay đã trở thành nền tảng tín dụng của toàn bộ hệ sinh thái nhờ mô hình thế chấp vững chắc và cơ chế thanh lý của chúng. Tuy nhiên, với việc khủng hoảng tín dụng tiền điện tử lan rộng trong giai đoạn 2022-2023, bảng cân đối kế toán của các giao thức DeFi phải đối mặt với áp lực thanh lý, sự mất peg của stablecoin, tình trạng cạn kiệt thanh khoản và nhiều sự kiện khác, cộng với những lo ngại về tính an toàn của tài sản do vùng xám của quy định gây ra, đã khiến các giao thức này phải đối mặt với rủi ro cấu trúc về sự yếu kém trong niềm tin của thị trường và giá token ảm đạm. Ngày nay, khi các quy định dần trở nên rõ ràng và xây dựng con đường công nhận hệ thống về doanh thu của giao thức, mô hình quản trị và cơ chế kiểm toán, các giao thức này lại có tiềm năng trở thành "phương tiện dòng tiền ổn định trên chuỗi" nhờ mô hình lợi nhuận thực sự có thể định lượng và xác minh trên chuỗi với đòn bẩy hoạt động thấp. Đặc biệt, trong xu hướng mô hình stablecoin DeFi tiến đến "thế chấp đa dạng + tài sản thực" , một số stablecoin trên chuỗi sẽ xây dựng được hàng rào bảo vệ hệ thống chống lại stablecoin tập trung dưới sự định vị quy định rõ ràng hơn, tăng cường khả năng thu hút vốn từ các tổ chức.