市场如何定价债务危机：从期限溢价走高看美国经济前景

本周加密货币市场经历较大震荡，价格走势呈现M头形态。这预示着随着特朗普就职日期临近，资本市场已开始评估其当选后的机遇与风险，标志着持续3个月的情绪驱动行情告一段落。当前需要从纷繁信息中提炼出市场短期博弈重心，以便对行情变化做出理性判断。

总体而言，包括加密市场在内的高成长型风险资产短期内价格或将持续承压。原因在于美国国债市场期限溢价扩大，中长端利率走高，对这些资产产生不利影响。这一现状的根源在于，市场正在为美国潜在的债务危机进行定价。

宏观经济指标保持强劲，通胀预期未显著加剧

分析短期价格疲软的因素，我们先来看几个重要的宏观指标。美国经济增长相关数据方面，ISM制造业和非制造业采购经理人指数均持续走高。由于采购经理人指数通常是经济增长的先行指标，这预示着短期内美国经济前景较为乐观。

就业市场方面，非农就业数据从上月的21.2万增加到25.6万，远超预期。同时失业率从4.2%下降到4.1%。JOLTS职位空缺大幅增长至80.9万个。初领失业金人数持续下降，表明1月就业市场表现预期较好。这些数据都表明目前美国就业市场保持强劲，经济软着陆的可能性较大。

通胀方面，美国密歇根大学1年通胀预期略有上升，至2.8%，但仍处于合理范围内。从抗通胀债券TIPS的收益率变化来看，市场似乎并未对通胀过度担忧。

综上所述，从宏观角度观察，美国经济并未出现明显问题。接下来我们将探讨导致高成长型企业市值下跌的核心原因。

美债中长期利率持续攀升，期限溢价走高

美国国债收益率曲线显示，过去一周内长端利率继续上升。以10年期国债为例，攀升幅度超过20个基点，美债熊陡格局进一步加剧。国债利率上升对高成长型股票的负面影响通常大于蓝筹股或价值股，主要原因包括：

1. 融资成本上升，影响业务扩张
2. 未来现金流折现率提高，压低企业估值
3. 投资者可能转向更稳健的价值股
4. 企业可能减少研发和扩张支出

相比之下，稳定型企业受到的影响相对较小，因为它们通常盈利能力强、现金流稳定，对外部融资依赖较低。

国债远端利率上升对加密货币等科技企业市值的打击尤为明显。那么，在降息背景下，导致国债远端利率上升的核心原因是什么？

市场正在为潜在债务危机定价

国债名义利率计算模型为：I = r + π + RP

其中，I为国债名义利率，r为实际利率，π为通胀预期，RP为期限溢价。实际利率反映债券真实回报，不受市场风险偏好影响。通胀预期通常通过CPI或TIPS收益率观察。期限溢价反映投资者对利率风险的补偿要求。

前文分析表明，短期内美国经济发展稳健，通胀预期未明显上升。因此，实际利率和通胀预期并非推动名义利率上升的主要因素。问题聚焦在期限溢价上。

观察ACM模型估算的美国国债期限溢价水平，10年期国债期限溢价明显拉升，是推动美国国债收益率攀升的主要因素。另一方面，美林美债期权波动率（MOVE指标）近期变化不大，表明市场对短端利率波动风险不敏感，对美联储潜在政策变化未做出明显风险定价。

期限溢价持续走高表明市场对中长期美国经济发展产生担忧，主要聚焦在财政赤字问题上。因此可以确定，目前市场正在为特朗普上任后美国潜在的债务危机风险进行定价。

未来一段时间内，关注政治信息及利益相关者观点对债务风险的影响将有助于判断风险资产市场走势。例如，特朗普宣称考虑美国进入国家经济紧急状态的消息，可能放大了贸易战影响的担忧，但关税收入增加对美国财政收入是正面影响，因此影响可能不会特别剧烈。相比之下，减税法案的推进情况以及如何削减政府开支，才是整个博弈中最值得关注的重点。