ジェットコースターに乗りながら熱い麺を食べたことがありますか？それはばかげているように聞こえるかもしれませんが、それは何の最良の例えです。@ethena_labs""> @ethena_labs が日々達成していること: $5B の時価総額を持つステーブルコイン (USDe) を維持し、暗号のボラティリティの絶え間ない混乱にもかかわらず $1 に留まっています。そして、これをわずかで行っています。チームに26人, 創設者によって@gdog97_""> @gdog97_. このメモは、Ethenaの秘密のソースに深く入り込み、それがなぜ再現するのが非常に難しいのかを示し、EthenaがUSDeを250億ドルの流通に向けて推進する計画を説明します。

1. ボラティリティの数十億をヘッジする

ステーブルコインは通常、退屈に見えます：$1は$1ですよね？しかし、Ethenaの内部を見てみると、それは決して単純ではありません。Ethenaは、そのステーブルコインを銀行のドルで裏付けるのではなく、ETH、BTC、SOL、ETH LST、そして流動的なステーブルコインの強力な混合を使用し、さらには$1.44億のUSDtb（T-billに裏付けられた安定資産）も利用しています。これらの資産は主要なデリバティブ市場で常にショートされているため、担保の価格の変動はショートポジションの相応の利益または損失によって相殺されます。

ソース:Ethena透明性ダッシュボード

もしETHが5%上昇し、ヘッジ比率が低下した場合、それは数千万の未保護のエクスポージャーを意味する可能性があります。もし市場が午前3時に急落した場合、リスクエンジンは即座に担保を再調整するか、ポジションをクローズしなければなりません。エラーの余地はわずかです。それでも、Ethenaは2023年から2024年のローラーコースターのような市場を通じて、一度もメルトダウン（デペッグなし、マージンの暴落なし、不足なし）を起こすことなく、数十億のデイリーヘッジを運営してきました。

この安定性は、もまたBybitハック,Ethenaは健全な財務状態を維持し、担保損失なしで浮上しました。. 従来のヘッジファンドは、このレベルのボラティリティを処理するために、アナリストやトレーダーのフロア全体を必要とするかもしれませんが、Ethenaはスリムなクルーとゼロドラマでそれを実現しています。

立ち上げから数ヶ月以内に、Ethenaは複数の中央集権型取引所で最大の対手となりました。そのヘッジフローは流動性やオーダーブックの深さにも影響を与えましたが、誰も気づかなかったのは、ステーブルコインがただ「機能していた」からです。

*その高利回りについて: Ethenaは、市場の状況が強気のときに2桁のAPYを提供しています。観察者たちは最初にTerra/LUNAとその20%のAnchorの失敗を思い出しました。違いは、Ethenaの利回りは、鋳造されたトークンや持続不可能な補助金ではなく、実際の市場の非効率性（ステーキング報酬やプラスの先物資金調達率など）から来ているということです。

2. Ethenaのデルタニュートラルマジックの仕組み

ユーザーが$1k ETHを預け入れると、彼らは約$1k USDeをミントできます。プロトコルは自動的にショート先物ポジションを開きます。ETHの価格が下がると、ショートは利益を上げて担保の損失を相殺します; ETHが上がると、ショートは損失を出しますが担保は利益を得ます。結果として、ネットドル価値は安定します。一方、永続的な市場がロングサイドで過剰レバレッジを受けているとき、Ethena（ショートを保持）は資金調達手数料を徴収することができ、USDeは強気の条件下で二桁のAPYを提供でき、すべては財務補助金なしで実現します。

Ethenaは、単一取引所のリスクとマージン制限を回避するために、これらのヘッジをBinance、Bybit、OKX、さらにはいくつかの分散型パーペチュアルプロトコルに広げています。最近のガバナンス提案では、Hyperliquidをこのミックスに追加する計画が明らかになりました。, Ethenaは最も深い流動性を見つける場所で短期先物を売ることを許可します。ショートポジションを多様化することで、Ethenaは特定の取引所への依存を減らし、さらなる安定性を確保します。

ソース：Ethena透明性ダッシュボード

継続的な調整に対処するために、Ethenaは自動化されたボットを取引チームと連携して展開します（高頻度取引システムに似ています）。これにより、全体のマルチベニュー・ブックが常にリバランスされます。これが、USDeが市場の激しい変動に関係なくペッグを維持する方法です。

最終的に、プロトコルは極端な下落に対応するために過剰担保化されており、状況が安全でなくなるとミントを一時停止することができます。カストディアル統合（Copper、Fireblocks）により、Ethenaは資産のリアルタイム管理を維持し、取引所のホットウォレットに置かれないようにしています。取引所が破綻した場合、Ethenaは迅速に担保を解除でき、ユーザーを単一障害点の災害から保護します。

3. アンフォーカブル・モート

Ethenaのアプローチは、紙の上では再現可能に見えるかもしれません（いくつかの暗号をデルタヘッジし、資金を集め、利益を得る）が、実際にはプロトコルは模倣者を阻む強固な堀を築いています。

一つの重要な障害は信頼と信用ラインです：Ethenaは、カストディアンや主要な取引所（Binance Ceffu、OKX）との機関取引を通じて、数十億ドルをオフチェンジでヘッジしています。ほとんどの小規模プロジェクトは、これらの機関に簡単に入って、数百万ドルのショートポジションに対して最小限のオンチェンジ担保を交渉することはできません。そのアクセスには、機関レベルでの法的、コンプライアンス、運用上の厳格さが必要です。

同様に重要なのは、マルチ会場リスク管理です。大規模なヘッジを複数の取引所に分けることは、大手ウォールストリートのクオンツオペレーションに匹敵するリアルタイム分析を要求します。はい、誰でも小規模でデルタヘッジを再現することはできますが、50億ドルにスケールアップし（複数のプラットフォームで膨大な担保を24時間体制で再調整すること）は、別のレベルです。必要な分析、オートメーション、信用関係の範囲は、規模と共に指数関数的に増加し、新参者がエセナの規模に一夜にして追いつくことはほぼ不可能です。

その間、Ethenaは無期限のフリーイールドに依存していません。もしパーペチュアルファンディングがネガティブになると、ショートポジションを縮小し、ステーキングやステーブルコインのイールドに依存します。準備金は延長されたネガティブファンディングエピソードを緩和しますが、音楽が止まったときに無数のハイイールドDeFiプロトコルが崩壊しました。

カウンターパーティーリスクは、全ての担保プールを直接単一の取引所で保有しないことでさらに最小化されます。代わりに、Ethenaは資産をカストディアンに保管します。もし一つの取引所が不安定になった場合、Ethenaは迅速にポジションを解消し、オフエクスチェンジで担保を確保することで、壊滅的な失敗のリスクを最小限に抑えることができます。

ついに、エセナの極端なボラティリティ下での実績がその競争優位性を確固たるものにします。USDeは、1回のペッグ崩壊やメルトダウンもなく、数ヶ月にわたる厳しい市場の変動を生き延びました。その信頼性は新たな採用、上場、そしてプライムブローカレッジ契約（セキュリタイズからブラックロック、フランクリン・テンプルトンまで）を促進し、どのフォークも模倣できない信頼の雪だるま効果を生み出します。デルタヘッジについて話すことと、24時間365日で数十億規模でそれを提供することの違いこそが、エセナを群衆から分ける要因です。

4. $25Bへの道

Ethenaの成長戦略は、マネー（USDe）、ネットワーク（「Converge」チェーン）、および取引所/流動性集約が同時に進化する自己強化型エコシステムに依存しています。USDeは最初に到着し、DeFi（Aave、Pendle、Morpho）およびCeFi（Bybit、OKX）における暗号ネイティブな需要に後押しされました。次のフェーズは、銀行、ファンド、企業財務に適した規制されたバージョンであるiUSDeを含み、コンプライアンスラッパーが必要です。たとえTradFiの膨大な債券市場のごくわずかな割合であっても、USDeに引き込まれれば、ステーブルコインの流通量は250億ドル以上に膨れ上がる可能性があります。

この成長を促進しているのは、オンチェーンの資金調達金利と伝統的な金利の間のアービトラージです。意味のある利回りギャップが生じると、資金は低金利市場から高金利市場に流れ、均衡が達成されるまで続きます。したがって、USDeはクリプトの利回りをマクロベンチマークと一致させるピボットポイントとなります。

ソース:Ethena 2025: 収束

一方、Ethenaは、日常のユーザーに高利回りのドル貯蓄を導入するTelegramベースのアプリを開発しており、ユーザーフレンドリーなインターフェースを通じて何億もの人々をsUSDeに橋渡ししています。インフラストラクチャの面では、ConvergeチェーンがDeFiとCeFiのレールを織り交ぜることで、各新しい統合がUSDeの流動性とユーティリティを増強し、成長の継続的なサイクルを生み出します。

特に、sUSDeのリターンは実質金利と負の相関関係にあり、2024年第4四半期において、連邦準備制度の75bpsの利下げが資金調達利回りの急上昇と一致したことが証明されています。 ~8%から20%以上へ, マクロレートの低下がEthenaの利回りの潜在能力を加速させる方法を強調しています。

これは遅い段階的な Grind ではなく、円形の拡張です: より広い採用が USDe の流動性と利回りの可能性を強化し、それがより大きな機関を引き寄せ、さらなる供給の成長とより強いペッグを促進します。

5. 期待する

Ethenaは強力な利回りを約束したり、革新的なアプローチとして自らを位置づけたりする最初のステーブルコインではありません。違いは、それが実際に成果を上げていることであり、USDeを市場の最悪のショックの中でもしっかりと1ドルに保っています。裏では、それは高品質な機関投資家として機能し、永久先物をショートし、ステークされた担保を管理しています。しかし、平均的な保有者は、単に機能する安定した利回りを生むドルを体験しています。

$5Bから$25Bへのスケーリングは簡単なステップではありません。規制当局からの厳しい監視、大きなカウンターパーティーエクスポージャー、および潜在的な流動性危機は新たなリスクを引き起こす可能性があります。しかし、Ethenaのマルチアセット担保（$1.44BのUSDtbを含む）、強力な自動化、および堅牢なリスク管理は、他のほとんどの企業よりも優れた装備を整えていることを示唆しています。

最終的に、Ethenaは、驚異的な規模で、規律あるデルタニュートラル戦略の下で暗号のボラティリティを活用する方法を示しています。これは、USDeがDeFiの無許可のフロンティアやCeFiの取引デスク、さらにはTradFiの巨大な債券市場など、すべての金融領域の中心にある未来のビジョンです。

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