Ethena:公鏈上提供合成美元的最佳選擇

引言

一年前,我發表了《地殼上的灰塵》一文,提出了如何創造一種不依賴傳統銀行系統的法定穩定幣。我設想將加密貨幣多頭與空頭的永續期貨合約頭寸對沖,創造出一種合成的法定貨幣單位。一年後,這個想法得到了實現。

Guy是Ethena的創始人,他在讀了我的文章後萌生了推出自己的合成美元的想法。他選擇使用ETH而不是BTC來創造一種合成美元穩定幣。

Guy選擇ETH的原因是以太坊網路提供了原生收益。此外,ETH現在是一種通縮貨幣,ETH/美元遠期、期貨和永續掉期交易與現貨相比持續溢價。將ETH質押與ETH/USD永續掉期空頭頭寸結合,就能創造出一種高收益的合成美元。

Guy組建了一支明星團隊快速推出了Ethena協議。2023年5月,Maelstrom成爲創始顧問。僅3周後,Ethena穩定幣USDe的發行量就接近10億枚。

Tether的問題

Tether作爲最大的穩定幣存在兩個主要問題:

1. 用戶無法從Tether的淨息差中獲得任何分成。

2. 即使Tether合規經營,美國銀行系統也可能在一夜之間將其關閉。

Tether的主要用例是加密貨幣交易的融資貨幣。但交易所並沒有從Tether的成功中獲益。這促使交易所支持新的穩定幣發行商,將大部分淨息差轉移給持有者,並爲交易所提供低估值購買治理代幣的機會。

Ethena的優勢

Ethena完全遵循這一玩法:

1. USDe持有者可以直接將USDe交給Ethena托管,賺取大部分淨息差。

2. 各大交易所都在Ethena的早期融資輪中進行投資。

Ethena的投資方包括Binance Labs、Bybit、OKX Ventures、Deribit、Gemini和Kraken等,覆蓋ETH在主要交易所中約90%的未平倉合約。

Ethena的工作原理

Ethena是一種人工合成的法定加密美元。它通過以下方式運作:

1. 接受ETH或ETH流動性質押衍生品(如stETH)作爲抵押品。

2. 出售等額的ETH/USD永續掉期合約,鎖定美元價值。

3. 鑄造與對沖頭寸美元價值相等的USDe。

USDe的收益來源於兩部分:

1. ETH質押收益

2. ETH/USD永續掉期的正資金費率

由於ETH是通縮貨幣而美元是通脹貨幣,ETH/USD的遠期交易價格通常會溢價,產生正的資金費率。這爲USDe提供了穩定的收益來源。

Ethena的風險

Ethena存在以下主要風險:

1. 交易所交易對手風險

2. ETH流動性質押衍生品的智能合約風險

3. 永續掉期資金費率長期爲負的風險

4. Ethena自身的智能合約風險

5. 增長受限於ETH期貨和永續合約的未平倉量

Ethena通過分散交易對手、設立保險基金等方式來管理這些風險。

Ethena的估值模型

Ethena的收入主要來自於鑄幣稅。一個簡單的估值模型如下:

Ethena協議年收入 = USDe供應量 * (ETH質押收益 + ETH永續掉期資金) * (1-80% * (1 - sUSDe供應量/USDe供應量))

其中:

• ETH質押收益率假設爲4%
• ETH永續掉期資金率假設爲20%
• 質押比例(sUSDe/USDe)假設爲50%

基於這個模型,在不同的市值/收入倍數下,Ethena的潛在完全攤薄估值(FDV)如下:

• 10倍收入:38億美元
• 50倍收入:190億美元
• 100倍收入:380億美元

結語

Ethena代表了"For Us, By Us"(FUBU),而Tether更像是"For Us, By Them"(FUBAR)。Ethena有潛力成爲加密貨幣生態系統在公鏈上提供合成美元的最佳選擇。