加密市場的黃昏與新生

2022年對加密行業而言是充滿挑戰的一年。Luna的崩潰、3AC的倒閉以及FTX的垮臺,一系列負面事件給整個行業的發展蒙上了陰影。

在這個多事之秋,盲目堅持信仰並非明智之選。我們需要從這些事件中吸取教訓,並對行業的未來做出合理判斷。

近期某平台舉辦了一場私密分享會,多位行業資深人士就FTX事件等話題發表了自己的看法。內容涵蓋了多次黑天鵝事件的關聯分析、中心化機構決策過程的變化、未來行情的發展等,值得我們深入思考。

以下是分享會中一些精彩觀點的整理和總結。

三大黑天鵝事件,攪動交易所黃昏

2022年,加密市場面臨巨大轉折。Luna、3AC和FTX三場大型黑天鵝事件的破壞力和影響力遠超往年。回溯源頭,我們發現危機早已埋下伏筆:FTX的問題可以追溯到Luna的崩潰,近期曝光的內部資料也證實FTX的虧空源自更早時期。

觀察起源,熟悉DeFi的人都能理解今年Luna的快速崩潰是典型的龐氏騙局:市場異常引發快速擠兌,導致百億市值的Luna瞬間崩塌。在這一事件中,許多中心化機構對市場風險準備不足,導致它們持有大量風險敞口,如3AC從風險中性的對沖基金迅速變成了單邊押注的投機者。

之後危機接連上演。6月,市場上有大量機構持有不對稱頭寸,用高槓杆做多比特幣和以太坊,盲目相信某些價位不會被突破,導致機構間互相借貸,最終引發了3AC事件。9月,以太坊合並完成後市場開始回暖,但FTX的意外崩塌再次引發動蕩。

關於FTX事件,從商業競爭角度看,可能只是針對競爭對手融資的一次狙擊。但它意外引發了市場恐慌,暴露了Sam的財務黑洞,導致快速擠兌,最終使FTX商業帝國快速坍塌。

這三次黑天鵝事件中,有幾個值得深思的問題:

第一,機構也可能破產。尤其是西方大型機構,在2017年大量機構用戶湧入後,整個行業與美股高度關聯。對散戶來說,這些機構看似神祕,帶來大量資金和能力。但從今年的事件來看,北美許多機構在風險管理和對加密世界的認知上存在誤區,導致了許多事故和連鎖反應。因此,機構也可能破產重組,機構間的無抵押授信傳遞性極強。

第二,量化和做市商團隊在極端行情下也會遭受重創。市場急劇波動時,尤其是下跌過程中,充滿對機構的不信任。這導致大量資金外逃,流動性嚴重不足,使許多做市團隊被迫將高流動性資產變成低流動性資產,面臨資金鎖死無法提現的困境。多輪黑天鵝事件中,多個做市商和量化團隊都受到了影響。

第三,資管團隊也面臨衝擊。資管團隊需要在市場上尋找低風險甚至無風險的收益來回報投資者。實現α收益的方式本質上只有兩個:借貸和通證發行。前者通過向市場提供流動性獲得收益,後者通過共識機制(如PoW)、ICO和DeFi挖礦等向市場發行通證。在運營過程中,資管團隊積累了大量借貸資產和相關衍生品。一旦出現機構崩塌的黑天鵝事件,借貸資產等將產生連鎖反應,在極端行情中遭受重創。

這讓人聯想到傳統金融市場。加密市場在過去10多年裏似乎走完了傳統金融市場200多年的發展歷程,既有優秀案例,也重演了傳統金融史上屢見不鮮的問題。例如,大量挪用商業借貸資金的行爲在FTX事件中也出現了。這一切似乎都指向中心化機構的操作問題。

同時,FTX事件也基本宣告了中心化交易所的黃昏。全球範圍內,人們對加密貨幣尤其是中心化交易所的不透明性以及可能引發的連鎖反應處於極度恐慌狀態。數據也在驗證這一判斷,過去一個月鏈上有大量用戶轉移資產的行爲。

在黃昏來臨之前,私鑰在與人性的較量中失敗了:

加密世界裏底層資產所有權雖然是通過私鑰來保證的,但在過去10年的發展中,中心化交易所一直缺乏合理的第三方托管機構來幫助用戶和交易所管理資產,從而抵御交易所管理者的人性弱點,導致交易所始終有機會觸碰用戶的資產。

在FTX事件中,人性的影響似乎早有跡象。Sam一直是個閒不下來的人。各種加班熬夜,不允許自己和資金閒置,在DeFi熱潮時期也經常從交易所熱錢包轉出巨額資產去各種DeFi協議挖礦。

當人性渴望更多機會,也難以抵擋更多誘惑。大量用戶資產存放在交易所熱錢包,使用這些資產去獲取無(低)風險收益似乎順理成章;從進行質押,到挖掘DeFi礦池,再到投資早期一級市場項目,當收益越來越大,挪用資金的行爲也可能愈演愈烈。

這些黑天鵝事件給行業帶來了天翻地覆的變化,留給我們的啓示也不言而喻:對監管機構和大型機構而言,應該向傳統金融學習,找到合適的方式,讓中心化交易所不再同時承擔交易所、券商、第三方托管三種角色;同時還需要技術手段,讓第三方托管和交易行爲本身保持獨立,做到利益無關。必要時甚至可以引入監管。

而在中心化交易所之外,其他中心化機構面臨行業巨變,或許也需要做出改變。

中心化機構,從"大而不倒"到重建之路

黑天鵝事件不僅影響了中心化交易所,也波及了行業相關的中心化機構。它們之所以被危機波及,很大程度上是因爲忽視了交易對手方(尤其是中心化交易所)的風險。"大而不倒"曾是人們對FTX的印象。這也是第二次聽到這個概念:11月初某些羣聊中,大多數人認爲FTX"大而不倒"。

而第一次,則是SuZhu親口所說:"Luna大而不倒,倒下了會有人來救。"

5月,Luna倒下了。

11月,輪到了FTX。

在傳統金融世界,有最後貸款人的存在。當大型金融機構發生劇烈事件時,往往會有第三方組織,甚至政府背書的機構來進行破產重組,以降低風險造成的影響。很遺憾,加密世界裏沒有這樣的機制。由於底層的透明性,人們會通過各種技術手段分析鏈上數據,所以導致整個崩潰過程發生得非常快。一點蛛絲馬跡,就可能引發一場風暴。

這種現象是一把雙刃劍,有利有弊。好處是加速了不良泡沫的破裂,讓那些不該發生的事情快速消失;壞處則是,幾乎不給不太敏感的投資者留下太多機會窗口。

在這樣的市場發展過程中,我們也維持之前的判斷:FTX事件基本標志着中心化交易所黃昏的到來,未來它們會逐步退化爲連接法幣世界和加密世界的橋梁角色,並通過傳統方式解決KYC和入金等問題。

相比傳統方式,我們更看好鏈上更加公開透明的操作方法。早在2012年,社區中就有關於鏈上金融的討論,但當時受限於有限的技術和性能,缺乏合適的承載手段。隨着區塊鏈性能和底層私鑰管理技術的發展,鏈上的去中心化金融,包括去中心化衍生品交易所也會逐步興起。

遊戲來到下半場,中心化機構們也需要在危機的餘震中進行重建。而重建的基石仍是掌握資產的所有權。

因此在技術手段上,使用目前比較熱門的基於MPC的錢包技術方案,與交易所進行交互是一個不錯的選擇。掌握大型機構自身資產的所有權,然後通過第三方協管和交易所的協籤來進行資產的安全轉移和交易,只讓交易發生在很短的時間窗口,盡可能降低交易對手風險和第三方引發的連鎖反應。

去中心化金融,在危難中尋找轉機

當中心化交易所和中心化機構深受其害時,DeFi的情況會更好嗎?

隨着整個加密世界大量資金外流,以及宏觀環境中面臨的加息,DeFi正面臨較大衝擊:從整體收益率來看,DeFi目前還不如美國國債。此外,投資DeFi還要考慮智能合約的安全風險。綜合考慮風險和收益,DeFi目前的處境,在成熟投資人眼中並不那麼樂觀。

在偏悲觀的大環境下,市場仍在醞釀着創新。

例如,圍繞金融衍生品的去中心化交易所逐漸開始出現,關於固定收益策略的創新也在快速迭代。隨着公鏈性能問題的逐步解決,我們也樂觀地認爲整個DeFi交互方式和可能實現的形態也會進行新的迭代。

但這種更新迭代也並非一蹴而就,當前市場仍處於一個較爲微妙的階段:由於黑天鵝事件,加密做市商遭受損失,導致整個市場流動性嚴重不足,同時也意味着市場操縱的極端情況時有發生。

早期流動性較好的資產,在目前階段變得非常容易被操縱;一旦價格操縱發生,由於DeFi協議間存在大量組合,會導致許多實體莫名其妙受到第三方通證價格波動的影響,在無辜中導致自身也出現負債。

在這樣的市場環境下,相應的投資操作可能將變得更加保守。

我們目前更傾向於尋找更加穩健的投資方式,通過質押來獲得新的資產增量。同時,內部也開發了一種名爲Argus的系統,用於實時監測各種鏈上的異常情況,通過(半)自動的方式來提高整體操作效率。當行業資深人士對DeFi逐漸持謹慎樂觀態度時,我們也好奇整個市場將在何時迎來轉機。

期待市場反轉,內外因素缺一不可

沒有人會一直享受危機。相反,我們都在期待轉機。但要預判風向何時會變,還需要弄清楚風從何處吹來。

我認爲,上一輪市場波動,很可能源自2017年傳統投資者的進入。由於他們帶來的資產規模相對較大,加之宏觀環境相對寬松,共同造就了一輪火熱行情。而目前,可能要等到降息達到一定程度,熱錢重新流入加密市場時,熊市才會迎來反轉。

此外,根據之前的粗略估算,整個加密行業包括礦機和從業者在內,每天的總成本大約在數千萬到一億美元之間;而目前鏈上資金流動情況顯示,日資金流入的規模遠不及估算的成本支出,因此整個市場仍處於存量博弈階段。

流動性收緊,加之存量博弈,行業內外不佳的大環境可以看作是市場未能反轉的一個外部因素。而加密行業能夠向上發展的內在動力,則來自於殺手級應用爆發所帶來的增長點。

自上一輪牛市中多個敘事逐漸沉寂後,目前行業內仍未明確看到新的增長點。當ZK等二層網路逐漸推出時,我們隱約感受到了新技術帶來的變化,公鏈的性能更進一步,但實際上仍未看到明確的殺手級應用;反映到用戶層面