"川普行情"終結：從期限溢價漲看市場如何評估債務風險

本週加密貨幣市場經歷了較大波動，價格走勢呈現M頭形態。這預示着隨着川普就職日期臨近，資本市場已開始權衡其當選後的機遇與風險，標志着持續3個月的情緒驅動型"川普行情"正式結束。當前我們需要從紛繁復雜的信息中提煉出市場短期博弈的核心，以便對行情變化做出理性判斷。本文將以非金融專業愛好者的視角，分享個人的觀察邏輯，希望能爲讀者提供一些啓發。總的來說，筆者認爲包括加密市場在內的高成長型風險資產，短期內價格將持續受壓。原因在於美國國債市場期限溢價擴大，導致中長端利率上升，對這些資產產生了不利影響。而這一現狀的根源在於，市場正在爲美國潛在的債務危機進行定價。

宏觀經濟指標保持強勁，通脹預期未明顯加劇

首先分析導致短期價格疲軟的因素。上周公布了多項重要宏觀指標，我們逐一審視。

美國經濟增長相關數據方面，ISM制造業和非制造業採購經理人指數均持續上升。由於採購經理人指數通常是經濟增長的先行指標，這表明短期內美國經濟前景較爲樂觀。

就業市場情況方面，我們關注四個指標：非農就業數據、職位空缺、失業率和首次申請失業救濟人數。非農就業人數從上月的21.2萬增至25.6萬，遠超預期。同時失業率從4.2%下降到4.1%。JOLTS職位空缺也大幅增長至80.9萬個。首次申請失業救濟人數持續下降，表明1月份就業市場表現預期較好。這些數據都表明目前美國就業市場保持強勁，經濟軟著陸似乎已成定局。

通脹表現方面，由於12月CPI數據尚未公布，我們可以通過密歇根大學1年通脹預期初步觀察。該指標較11月有所上升，達到2.8%，但低於預期，且仍在联准会主席鲍尔設定的2-3%合理區間內。具體走勢仍需關注。從抗通脹債券TIPS的收益率變化來看，市場似乎並未對通脹加劇過度恐慌。

綜上所述，從宏觀角度觀察，美國經濟並未出現明顯問題。接下來我們將定位導致高成長型企業市值下跌的核心原因。

美債中長期利率持續上升，熊陡曲線下期限溢價走高

美國國債收益率變化方面，過去一周內長端利率繼續攀升。以10年期國債爲例，上漲了約20個基點，美債收益率曲線的熊陡格局進一步加劇。

國債遠端利率的上升對加密貨幣等科技企業市值的打擊尤爲明顯。那麼在降息預期背景下，導致國債遠端利率上升的核心原因是什麼？

國債名義利率的計算模型爲：I = r + π + RP

其中I表示國債名義利率，r爲實際利率，π爲通脹預期，RP爲期限溢價。實際利率反映債券真實回報，不受市場風險偏好和風險補償影響，直接體現貨幣時間價值和經濟增長潛力。π指社會平均通脹預期，通常通過CPI或TIPS收益率觀察。RP期限溢價反映投資者對利率風險的補償要求。

前文分析表明，短期內美國經濟發展保持穩健，通脹預期也未明顯抬升。因此，實際利率和通脹預期並非推動名義利率上升的主要因素，問題聚焦在"期限溢價"上。

觀察期限溢價可選用兩個指標：ACM模型估算的美國國債期限溢價水平和美林美債期權波動率指數(MOVE)。近期美國10年期國債的期限溢價明顯上升，是推動國債收益率攀升的主要因素。而MOVE指數近期波動不大，表明市場對短端利率波動風險並不敏感。

這表明市場目前對联准会潛在政策變化並未做出明顯風險定價。然而，期限溢價持續走高，反映市場對美國中長期經濟發展產生擔憂，主要聚焦在財政赤字問題上。

因此可以明確，市場正在爲川普上任後潛在的美國債務危機風險進行定價。未來一段時間內，需要關注政治信息和利益相關者觀點對債務風險的影響，以判斷風險資產市場走勢。例如，川普宣稱考慮美國進入國家經濟緊急狀態的消息，可能放大了貿易戰影響的擔憂，但關稅收入增加對美國財政收入是正面影響，因此影響可能不會太劇烈。相比之下，其減稅法案的推進情況，以及如何削減政府開支，才是整個博弈中最值得關注的重點。