Ethena協議洞察：資金費率的挑戰與策略優化

Ethena是一個建立在以太坊區塊鏈上的穩定幣協議，通過Delta中性策略提供了一種"合成美元"USDe。其工作原理是用戶將stETH存入協議鑄造等價的USDe，Ethena則利用場外結算方案將stETH餘額映射到交易所作爲保證金，做空等量的ETH永續合約。這種投資組合實現了Delta中性，使USDe的價值理論上保持穩定。

用戶可以將USDe質押到協議中鑄造sUSDe，獲得資金費率產生的收益。截至2024年5月9日，持有sUSDe的收益率爲15.3%，USDe的總發行量達到22.9億美元，佔穩定幣總市值約1.43%，排名第五。

Ethena協議的收入來源是現貨質押收益和空頭頭寸資金費率收益。在當前牛市中，做多情緒明顯高於做空情緒，資金費率長期保持較高水平，這是Ethena協議產生無風險高收益的原因。

近期，Ethena允許用戶抵押BTC鑄造USDe，截至5月9日BTC抵押物已佔總抵押物的41%。雖然BTC不具備原生質押收益，但引入BTC作爲抵押物可以迅速增加USDe的短期擴容能力。然而，長期來看，BTC和ETH未平倉合約總量的增長率將限制USDe的增長。

目前sUSDe收益率從30%以上迅速下滑至10%左右，既受市場總體情緒影響，也因USDe擴張帶來的大量空頭頭寸對市場造成影響。USDe作爲穩定幣目前仍極度缺乏應用場景，絕大多數持有者的目的僅是獲取高額APY和參與空投活動。

Ethena的保險基金機制在綜合負利率時啓動，但目前保險基金規模相對USDe發行量而言嚴重不足，僅佔1.66%。不夠充分的保險基金可能導致用戶信心不足，項目TVL逐漸減少，或迫使項目方提高保險基金提取率，進一步降低用戶收益。

在資金費率大幅下滑時，USDe可能面臨擠兌風險。然而，Ethena的獨特機制似乎對擠兌有天然應對優勢。擠兌發生時，保險基金支出隨空頭頭寸減少而減少，同時負資金費率市場中多頭流動性充足，有利於空頭頭寸平倉。

未來，市場上未平倉合約總量將繼續制約USDe發行量。Ethena產生的巨量空頭頭寸已對合約市場造成一定擾動，USDe規模進一步擴大可能面臨流動性問題。解決這一問題的最佳方法是增加更多優質抵押品，提高USDe供應上限並分散風險。

總之，Ethena協議展現了獨特的穩定幣機制和對市場動態的敏感反應。盡管面臨諸多挑戰，但通過創新的場外結算機制和多元化抵押品種，Ethena保持了市場競爭力。未來，Ethena需持續優化策略、增強風險管理能力，以確保保險基金充足和流動性穩定。對投資者和用戶而言，深入理解協議運作機制、收益來源及潛在風險至關重要。