合成稳定币USDe：在DeFi与CeFi之间寻求平衡

USDe是一种新型加密原生合成美元稳定币，采用介于中心化和去中心化之间的结构化被动收益产品设计。它在链上保管资产，通过Delta中性策略维持稳定性，同时为用户赚取收益。

USDe的诞生背景是稳定币市场长期被USDT和USDC等中心化稳定币主导，而去中心化稳定币DAI的抵押品逐渐趋于中心化，算法稳定币如UST在快速增长后崩盘。Ethena试图在DeFi和CeFi市场之间寻求折中和平衡。

USDe的运作机制

1. 用户可以通过存入stETH以1:1的比例铸造USDe。存入的stETH会被发送给第三方托管方。

2. 通过"链下结算"(OES)方式，将资产余额映射至交易所。

3. Ethena随后在交易所开设ETH空头永续合约头寸，确保抵押品价值保持Delta中性或美元计价不变。

4. 普通用户可在外部流动性池获取USDe，经过KYC/KYB的机构可直接通过合约铸造和赎回USDe。

5. 资产始终保留在透明的链上托管地址，不依赖传统银行基础设施，降低交易所挪用资金、破产等风险。

OES托管模式

OES(链下结算)是一种资金场外托管的结算方式，兼顾了链上透明性和中心化交易所的资金使用：

• 利用MPC技术构建托管地址，在链上保存用户资产，保持透明度和去中心化。
• 由用户和托管机构共同管理地址，降低交易对手方风险。
• OES提供方与交易所合作，将资产余额映射到交易所，用于交易和金融服务。

收益来源

USDe的收益主要来自两个方面：

1. ETH流动性衍生品带来的以太坊质押收益。
2. 在交易所开立空头头寸获取的资金费率收益和基差交易收益。

资金费率是基于现货价格与永续合约市场之间的差异，定期支付给持有多头或空头的交易者。基差是指现货和期货价格的偏差，随着期货合约临近到期，期货价格通常会趋向于现货价格。

收益率和可持续性

近期协议年化收益最高达35%，分配到sUSDe的收益率达62%。这种高收益率部分源于USDe并非全部质押为sUSDe，使得实际质押的sUSDe能获得更高收益。

然而，随着市场降温，交易所多头资金减少，资金费率收入也随之下降。4月后，综合收益明显下降，Protocol Yield降至2%，sUSDe Yield降至4%。

USDe的收益率较依赖中心化交易所的期货合约市场情况，受制于期货市场规模。当USDe发行量超过相应期货市场容量时，将限制其继续扩张。

扩展性分析

USDe的扩展性主要受ETH永续市场未平仓合约(Open Interest)限制。当前ETH Open Interest约为120亿美元，BTC约为300亿美元。USDe发行量约23亿美元，排名稳定币市值第5位。

扩展USDe市值需要在现有市场增加相应价值的空头头寸，这对当前市场可能构成挑战。过度发行可能导致资金费率下降甚至转负，影响协议收益。

USDe的扩展性与永续市场规模息息相关。在牛市情绪下，USDe理论容量可能增大；熊市情绪下则可能降低。综合来看，USDe可能成为一种高收益、短期规模有限、长期跟随市场行情的稳定币。

风险分析

1. 资金费率风险：市场多头不足或USDe过量发行可能导致负资金费率。

2. 托管风险：依赖OES和中心化机构服务，存在理论上的资金被盗可能。

3. 流动性风险：大额资金在市场紧张时可能面临流动性不足。

4. 资产锚定风险：stETH与ETH的锚定关系可能出现短暂脱钩。

为应对这些风险，Ethena设立了保险基金，资金来源于协议收入的部分分配。