海湖莊園協議：想說“偉大”不容易

來源：FT中文網

斯蒂芬•米蘭認爲美元儲備地位、美元高估和貿易逆差面臨取舍，高估的美元讓制造業競爭力下降，但也維系“美元霸權”。如何改革逆差過大和制造業衰落？

特朗普的經濟顧問委員會主席斯蒂芬•米蘭（Stephen Miran）在經濟學博士畢業後立刻進入華爾街做外匯交易，在今年2月份參議院的任職聽證會上，他表示這段市場考驗讓他不再“書生氣”，而是開始“接地氣”。在解釋爲什麼他可以勝任總統經濟顧問一職時，米蘭表示他的普通家庭背景讓他會更關注普通人；而導師費爾德斯坦（曾經是裏根的經濟顧問）和米蘭討論論文的時候總是要求說：“假想我是參議員，你說的東西要讓我能聽懂”，米蘭表示這個訓練也讓他做好了和職業政治家交流的準備。2024年11月大選之前不久，還在一家投資基金擔任策略師的米蘭寫下了一篇策論文章，討論特朗普勝選後可能以及應該的各種經濟策略、取舍、以及風險考量，其中詳細討論了名爲“海湖莊園協議”的新國際金融體系。很自然，在他獲得重用後“海湖莊園協議”在美國內外都獲得了相當的關注。

海湖莊園協議：一個概述

這是一篇40頁的長文，其大意如下。美元當前仍然面臨着布雷頓森林體系下的“特裏芬”難題，美元具有儲備貨幣地位，各個主權國家紛紛積累美元儲備資產，外國持續積累美元資產意味着美國的持續貿易逆差（外國人淨出口商品來換取美元）。從商品貿易平衡的角度，金融項目的幹預（外國不斷積累美元資產）導致美元高估，美國商品的國際競爭力下降，進而帶來制造業就業和產出的下降。但是通過美元高估維系的美元儲備地位在國家安全上也有一個很大的好處，那就是米蘭所謂的“金融治外法權”。他舉例說假如需要打擊某安全威脅，只需要查查它的帳目，把其美元資產沒收就能達到很大的打擊效果。因此在米蘭看來，當前的美元儲備地位、美元高估和貿易逆差面臨一個取舍關係，一方面高估的美元讓美國制造業競爭力下降，另一方面高估的美元是維系“美元霸權”的必要條件，而後者對國家安全具有重要意義。當下對這個體系的不滿意集中在貿易逆差過大和制造業的過度衰落，因此要想辦法進行改革。

接下來米蘭分析了關稅保護主義能帶來的好處，他相信關稅是有效的；他強調了關稅能帶來美元升值以及升值對美國的好處，比如有利於降低通脹。他詳細地分析了關稅的國內外分擔問題，提倡漸進的實施策略，以及對最優關稅稅率的討論（他建議平均20%左右），以及各類相關的問題。

討論完關稅，米蘭開始討論匯率問題。承接前面特裏芬難題的討論，米蘭認爲美元貶值也能夠達到增強美國制造業競爭力的效果。但是美元貶值有個很大的風險，就是貶值預期下外國投資者人可能拋售美債導致長期利率上行，這讓財政負擔變重，房地產等行業將承壓，同時伴隨着較大的市場風險。米蘭同時討論了國際協調面臨的各種障礙，例如各主要貿易夥伴沒有動力進行合作。如何應對這些美元貶值過程中的困難，在這裏米蘭引出了“海湖莊園協議”：1）國家安全是公共產品，美國爲夥伴國提供了這個產品，受到保護的國家需要合作，並通過購買美國國債付費；2）國家安全是個長期資本品，受保護國家需要購買長期國債（承擔長期利率風險）；3）如果某個被保護國拒絕把短期美債換成長期國債，則美國拒絕提供國家安全保障。

米蘭解釋了這個協議的運作原理，美元貶值有利於重振美國制造業；通過關稅“大棒”和提供國家安全好處的“胡蘿卜”吸引貿易夥伴，讓他們賣出部分美元儲備資產，買入本幣資產，從而讓美元貶值；爲了防御美元貶值過程中美債的利率風險，需要貿易夥伴把持有的短期美國國債換成長期國債，從而壓低長期利率，保持經濟和金融市場穩定。最後，在美元貶值過程中，聯準會可以展開各種操作來穩定金融市場（例如對持有長期美債的國際投資者提供流動性工具），力爭實現有序貶值。

米蘭的思考相當周全，他考慮了安全夥伴國實際上持有美債不太多的問題，並爲此繼續想到各種新的解決措施。最後匯總起來，米蘭認爲有一條“不太寬的路”，將能夠實現美元貶值進而讓制造業獲得國際競爭力；同時夥伴國將爲國家安全保護傘分擔更多費用，付費方式一個是通過重新分配全球有效需求（更多轉向購買美國產品），一個是讓國際貿易夥伴承擔更多的利率風險。在報告的第29頁，米蘭總結說這個協議的歷史地位將堪比布雷頓森林體系。

這就是最近在美國及海外被廣泛議論的海湖莊園協議的主要內容。

想說“偉大”不容易

米蘭的報告對很多問題的分析是嚴密的，他講到了國際間對有效需求的競爭就很有見地。對美國儲備資產的需求，也就是對美國的商品貿易順差，給美國經濟結構帶來了不平衡，這種代價主要由美國制造業的衰落，而金融業則獲得了更多的好處，這個觀點也是公允的。美元的儲備地位帶來的金融“治外法權”對國家安全有幫助也大致符合現實。他特別談論了全球可能形成對中國的關稅連鎖反應（關稅牆），這個可能性筆者在本刊也討論過。米蘭對最優關稅的討論也有理論基礎：關稅帶來對外商支付價格下降的好處和價格扭曲造成的福利損失之間有一個取舍權衡，他認爲20%以下的關稅總體上都可以促進福利。

不過，全文的分析還遠遠支撐不起一個布雷頓森林體系級別的新的國際金融體系。國家安全的概念在他這裏過於寬泛。當下的國際金融體系裏美國提供了主要的儲備資產，對保障國家安全有一定作用，但是這個作用遠沒有作者認爲的那麼大。此外把經濟和國家安全問題混合起來一起算帳可能不是個好主意，因爲這種“帳”很難算得清。米蘭設計的體系在組織上也非常麻煩，需要美國財政部、聯準會和各國的經濟部門不斷地協調參與。在操作上米蘭反復強調要用漸進的方法找到最佳“參數”，但是他作爲金融市場的從業者，應該要知道金融市場幾乎很難有可控的“漸進”，預期會導致很多事情的突變。

“海湖莊園協議”另外一個很大的不足是對美元貶值的好處有概念上的誤解。美元貶值意味着美國居民收入的國際相對購買力下降了，對應就是美國要多出口少進口，這是一種“苦日子”，本質是多幹活、少消費來償還美元債（外國人減少了美元持有）。如果美國經濟需求不足，失業嚴重，通過貶值和出口帶動經濟，那麼貶值的好處還值得一提；但當前美國勞動力市場就業充分，通過貶值進一步多“幹活”，我看不出好處有多大，同時特朗普選民中的低收入羣體會感到沮喪，因爲美元貶值對他們可能意味着日用品成本的顯著上升。強迫外國把持有的短期美債換成長期美債，讓國際投資者承擔更多利率風險，從而讓美國獲益，這個解釋也很勉強。利率風險是真實的，但也只是波動，長期看這個波動的成本很有限，也就是說夥伴國通過這個渠道分擔的成本非常小。

可以看出，米蘭設計的體系太復雜，太麻煩，而收益卻很小。回想布雷頓森林體系，則要簡單明了得多。金本位既然已經被證明行不通，而完全的信用貨幣和浮動匯率又面臨國家之間互不信任的前車之鑑，因此凱恩斯提出了一個折衷體系：美元和黃金掛鉤，其它主要貨幣則和美元掛鉤。當某國經濟不平衡較爲嚴重的時候，經共同協商該國可以調整對美元的匯率。而這個體系終結的原因也很清晰，經濟增長了，美元多了起來，而黃金有限，大家不相信35美元還能夠繼續換一盎司黃金了。黃金和美元的聯系終結後，世界進入了信用貨幣和浮動匯率時代（出乎預料的是，它工作良好）。

特朗普再次就任總統以來，偉大、絕倫之類的詞匯在內閣要員口中的使用頻率達到了新的高度，例如米蘭把特朗普在4月9日的“關稅劇變”稱爲偉大交易藝術的典範。不過他賴以成名的“海湖莊園協議”，包括把特朗普住宅列入世界金融史地標的設想，目前看想要“偉大”不容易。

總量的歸總量，行業的歸行業

美國制造業的衰落是美元幣值過高造成的，通常說的美國勞動力成本過高本質也是美元匯率過高。當前體系下美國實現了充分就業和高福利，因此動用美元貶值這種總量政策來解決局部和結構性的制造業問題，二者是不匹配的。經濟的總量情況很好，爲什麼要去動它呢？局部的問題，哪裏有問題就去哪裏修補，這是更簡單可行的。在這裏我認爲米蘭沒有把輕重緩急分得很清楚。

解決美國制造業衰落的問題，一個好的方法是對“關鍵的”制造業進行補貼（差一點的辦法可能是對某些“重點”行業施行關稅保護），例如對美國本地產的汽車、半導體、材料等“關鍵產品”購買提供補貼。總量的歸總量，局部的歸局部，這是簡單清晰的。可能只需要每年數千億美元的補貼就可以讓美國的制造業增加150萬個高端崗位，從而大致實現制造業“安全”的目標，同時能夠保持當前世界經濟體系的可持續性（在這個體系裏美國獲益甚大）。行業補貼是保守的方法（也是總社會成本最小的方法），而米蘭則陷入了宏大體系構建的困境，希望調控復雜的金融體系來獲得好處，他的策略設計十分復雜，留下許多“活口”，這都偏離了保守主義的要義，盡管他自認爲在參與一個保守主義運動。

“用錯藥方”更大的原因可能是忘了造福大衆的承諾，而不是智識上的欠缺。補貼特定的制造業需要資金，而資金來源只可能是對巨富羣體加稅。白宮政策的主導者們，寧願冒着巨大的宏觀經濟風險（由全體居民共同承擔），也不願意給巨富加稅。眼下，宏觀風險已經顯現，這能提醒他們找回“初心”嗎？